东方证券-老白干酒-600559-深度报告：省内业务结构升级，老白干酒弹性提升-221211

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　　核心观点
　　河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起。河北省是国内重要的白酒消费省份之一，河北省GDP排名全国第12，但白酒产量排名第8；近年来经济稳步发展，居民收入持续增长，支撑白酒消费升级。2021年河北省内白酒终端市场规模达到约300亿元，较2017年年化增长约11%；河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至100-200元左右，商务消费从100元发展至300-500元左右，价格带上移明显。河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多；省内品牌以衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等为主，但市占率较低，未来有较大提升空间。
　　省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著。公司省内业务主要由衡水老白干和板城烧锅酒两块组成。衡水老白干方面，公司2017年开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品，2016年至2021年吨价年化增长达到20%。衡水老白干单品聚焦1915、古法30、古法20，以及十八酒坊的甲等20和甲等15。2022年来，次高端及以上产品销售额占衡水老白干比重已经达到约30%，较2020年的提升近10个百分点。1915销售额超过2亿元，古法20达到约3亿元，甲等15超过5亿元。板城烧锅酒升级趋势明显，2018年至2021年吨价年化增速达到14%；该品牌以龙印系列作为实现产品结构升级的核心抓手。板城龙印销售额已经初具规模，2021年达到约1亿元左右，2022年预计同比增长20%以上。横向对比，公司省内白酒吨价近年提升明显，但相较于其他白酒公司的吨价仍有很大提升空间。
　　省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善。综合省内白酒结构升级以及武陵酒的快速成长，2016年至2021年，公司高档酒产品收入年化增长达到26%，占比提升21pct至50%。高档酒占比提升推动公司白酒业务毛利率从2016年的57%提升至2021年的66%。展望未来，我们预计衡水老白干净利率有望企稳上升，在2023达到约10%的水平，武陵酒净利率在2023年达到约21%的水平，丰联酒业其他板块的白酒净利率则小幅提升；综合各大板块，预计公司2023年净利率将提升至12%，业绩改善弹性较大。
　　盈利预测与投资建议
　　上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为0.77、0.80和1.05元（原预测为0.75、0.76和0.91元）。结合可比公司估值，给予公司23年37倍PE，对应目标价29.60元，维持买入评级。
　　风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。