申万宏源-2023年房地产行业投资策略：东风已至，大势必行-221211

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　　本期投资提示：
　　基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性。需求端，今年房地产销售遭遇了大幅下降，我们预计22年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约12.5亿平，降幅将创历史新高；但我们对我国中期房地产市场并不悲观，城镇化率、人均住房面积、旧房更新率等三大指标将共同支撑中期需求中枢13.4亿平，规模依然可观；鉴于22年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，预计23年需求端将逐步支撑销售。供给端，在资金端政策过度收紧下，出险房企数量已超52家、创历史新高，估算行业销售产能出清超38%、并高于我们测算中期需求中枢降幅的25%，因而行业已处过度出清状态，中期行业供给亟待修复，而短期来看，新增供给紧缺将拖累23年销售同比至-28%~-10%，而存量供给不足也将难以实现对新增供给不足的对冲，综合导致供给端将拖累23年销售修复。综合考虑需求端支撑和供给端拖累、以及政策放松加码，我们预计22/23年销售面积同比为-20%（-30%）/-8%，新开工同比为-34%/-9%，竣工同比为-13%/-1%，投资同比为-9%/-8%，并预判房地产销售将进入到“L”型总量弱复苏，但结构强弹性，包括一二线基本面和政策面共振向上、格局优化下优质房企集中度大幅提升。
　　政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进。22年9月以来供需两端持续加码，供给端，债权融资“第二支箭”落地、央行再贷款支持2,500亿元规模，股权融资“第三支箭”出台、房企再融资重启，供给端政策应出尽出；需求端，因城施策放松不断加码、能级也不断提升，但通过复盘来看，在信贷、降息、税收、限购等需求端政策仍有放松空间，目前政策力度仅相当于2014年的60%，需求端政策亟待跟进。我们认为低库存+供给过度出清的背景下，提振居民购房信心是销售企稳回升的重要催化，展望后续政策路径主要包括：1）供给端，如“三支箭”覆盖主体和规模持续扩围落地，三条红线针对优质房企放开，并购重组税费减免，商业地产REITs落地等，后续政策落地重点是推进行业补库存并且促进优质房企结构性加杠杆；2）需求端，如四限放松、二套房首付比例及认定标准放松、房贷利率继续下行、棚改房票安置扩围等。此外，我们通过复盘日本地产危机经验，得出结论：1）宏观来看，我国中长期需求仍有一定支撑，城市之间存在结构性机会；2）行业来看，既要保项目、更要保主体是我国地产困境的工作重心；3）调控政策来看，尽早处理、积极出台刺激政策，如国有资本注资等。
　　估值面：供给过度出清，格局优化更剧烈，估值中枢将上移。格局优化方面，借鉴美国房地产、中国白酒、中国煤炭三个市场的格局优化案例，并考虑到我国房地产供给侧改革政策持续催化以及目前行业供给过度出清的现状，我们认为我国房地产行业格局优化程度将更为剧烈，预计优质房企也将获得更大幅、更持续的集中度提升，包括规模和盈利，并将充分享受估值驱动、成长驱动双重红利。选股逻辑方面，市场从此前的内卷式集中度提升转向格局优化集中度提升，行业生态更为持续；追溯2017年，行业市场总量仍处于量价齐升过程，房企在经历一波加杠杆后在手土储均十分充沛，因此行业股价驱动因素主要在于规模增速；而当前周期看，市场呈现供需双弱局面，除去当前拿地销售更为靓眼优质公司外，也可扩容至第三象限中具备更优质资产的民企，以及一二线城市地方国企。估值空间方面，当前11家房企结算PE均值8倍、销售PE 5倍，对比2018年结算PE均值13倍、销售PE 9倍，相应上升空间仍有68%、81%；22家房企PB均值0.78倍，对比2018年3月-2021年6月主流房企PB中枢均值在1.33倍，相应上升空间仍有71%。
　　投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级。我们认为，我国房地产目前需求端呈现出超跌状态，供给端处于过度出清状态，预计随着供给缓慢修复，中期销售将向着需求中枢13.4亿平逐步回归，但考虑到短期供需双弱，短期销售仍将呈现“L”型总量弱复苏、但结构强弹性，格局优化下优质房企成长空间打开，并将同时受益于政策放松和格局优化双重利好，充分享受估值驱动、成长驱动双重红利。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：保利发展、建发股份、华发股份、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股、万科A、中国建筑，建议关注：栖霞建设、陆家嘴；H股：华润置地、中海外发展、建发国际、龙湖集团、碧桂园，建议关注：越秀地产、绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务、新城悦、宝龙商业、中海物业、保利物业、华润万象、新大正，建议关注：招商积余、万物云。
　　风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企范围扩大。