广发证券-银行行业：利率周期拐点来临，理财净值化与资管新规迎大考-221211

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　　理财赎回现状、影响及政策推演。理财赎回短期冲击最快的时点已经过去，但下降斜率不会太快。银行表内能够承接的利率债大概率已经见到了短期高点；信用债价格回升后银行表内也能承接；但对于银行表内难以承接的、由理财持有的二级资本债和永续债，随市场对中期利率前景的不确定性加大，风险溢价（信用利差）还将继续螺旋式回升。这一次利率市场的波动对理财净值化是一个值得警惕的信号，上涨有利于净值化，下跌才是净值化的真正考验。由于净值化产品必然导致波动率加大，未来的均衡一定是：银行表内很难持有的资产，净值化产品也很难持有。综合考虑当前总量信用维稳的大方向和经济建设的大局，我们认为后续可能会见到货币当局重新引导利率市场的下行预期。降低存款利率同时具备利率市场预期引导功能，也可以保障金融系统支持宏观政策的可持续性。我们预计存款利率降息将是未来半年货币当局政策的重点。
　　银行理财持有多少二级资本债和永续债？二级资本债：我们谨慎估计当前3.29万亿二级资本债中约2万亿为广义基金（银行理财、基金、保险资管、券商资管等）持有，其中8000亿为银行理财持有，约1万亿由银行表内持有，剩余3000亿由非银机构、政策性银行、境外机构持有。永续债：大约有绝大多数的永续债由银行理财持有，假设其比例为80%，则有1.6万亿为银行理财持有，4千亿由其他广义基金持有。
　　市场化条件下，银行自营和保险如何承接二级资本债和永续债？在什么样的价格锚下能够承接？表内持有资本工具超出本银行核心一级资本净额10%的部分需从核心一级资本中扣除。考虑到银行资本紧缺，即使适当承受收益率损失，极限承接规模可能为1万亿。二级资本债测算市场化承接利率为4.34%和5.05%（新巴三），而永续债的市场化承接价格为6.48%，分别较当前价格上升58BP（新巴三129BP）、250BP。目前唯一市场化买入机构只有负债久期较长的保险，实际承接空间也非常有限；即使能够承接，回报率都在需上升（保险需要5.5~6%左右的回报率），而且需要银保监会能够将保险的永续债投资划为债券投资。
　　风险提示。（1）疫情传播程度、持续时间超预期；（2）国际经济及金融风险超预期；（3）政策落地不及预期。