长江证券-软件与服务行业深度研究：内部管理变革是当下工业软件板块的核心看点-221211

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　　工业软件：认知溢价逐渐消失，由估值驱动转向业绩驱动
　　当前工业软件概念带来的估值红利已逐渐消失，股价驱动因素开始回归业绩。而2022年逐渐频繁的疫情冲击从消费需求和未来信心两个层面对下游制造业信息化支出形成了压制，工业软件板块业绩增速呈现下滑态势。聚焦到公司层面，其业绩拐点的到来同时受到下游细分制造业景气度（外部）与内部管理变革（内部）的影响，但考虑到外部需求改善存在诸多不定因素，当前时点内部管理变更或成为工业软件板块各标的的核心看点。
　　恰当的内部管理变革是工业软件公司长期稳定成长的核心要素
　　工业软件公司的扩张可拆分为长期空间上限的开辟与短期细分市场市占率的抬升。从长期维度看，工业软件公司的成长是通过内生外延不断拓产品、跨行业，从而打开业绩空间上限的过程，这对公司自身的研发协同能力（能够构建产品生态）与并购消纳能力提出了极高的要求，需要公司具备优秀的研发流程调整能力以满足不断变化的市场需求；从短期维度看，当前工业软件板块与制造业类似处于周期底部，内部管理能力更强（体现在利润与现金流维持），资金体量更大的公司能够通过收并购行业尾部公司/团队的方式实现市占率提升。考虑到工业软件具备强黏性特征，这种市占率的提升几乎是永久性。总体来看，工业软件公司的成长呈现震荡上行的特性，而恰当的内部管理变革是维持其成长性的核心要素之一。
　　鉴往知来，持续内部管理变革铸就杰出华为
　　自1997年起，华为先后在研发体系、供应链体系、财务体系等多个领域开始了持续不断的变革，其中多项变革（如集成产品开发IPD与从线索到现金管理LTC等）被国内企业学习引用。华为的内部管理变革往往是自上而下的从四个层次（企业文化、组织架构、业务流程、考核制度）展开，其中顶层的企业文化决定了企业利用和分配资源（资金、人力、时间）的根本原则，中层组织架构决定了企业资源的组合、利用方式，下层业务流程决定了已投入资源的运行效率，底层考核制度则决定了上层规章制度是否能得到有效执行。从华为历次管理变革来看，其变革均是自上而下四个层面的全方位变革，变革的完整性对变革的有效性形成支撑。
　　变革已经开始，当前时点是最好的内部管理变革时点
　　景气度下行周期往往是最好的变革时点。内部管理变革必然会对旧制度进行一定程度的破坏，并在短期内带来公司运行效率的降低。因此，当下游行业处于景气度上升周期时，企业主要精力将集中于业务扩张，从而对内部管理变革抱有较急功近利的态度，变革较容易沦为表面文章。而景气度下行周期时，降本增效是主要目标，内部管理变革往往会有更长的时间去实施，变革阻力相对更小，效果也会更为明显。自2021年下半年开始，部分工业软件公司（赛意信息、中控技术等）陆续开启了诸如LTC、IPD等内部管理变革进程，并在组织架构层面做出了相应调整。考虑到工业软件最终的业务形式依旧是IT实施，其不可避免带有人力密集属性。我们认为，在周期底部进行了恰当内部管理变革的相关公司，将同时在短期的市占率提升（依靠良好现金流）与长期的空间上限开辟（依靠体系化的研发能力）上逐渐显现优势，并最终实现自身业绩规模的长期稳定增长。
　　风险提示
　　1、制造业景气度修复不及预期；
　　2、内部管理变革效果不及预期。