中信证券-每周债市复盘：防疫优化兑现后的高位调整-221211

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　　本周债市面临防疫优化措施落地、理财赎回压力回升两大压力，整体呈现高位弱势震荡的格局。中央政治局会议指出后续财政发力而货币稳健的政策基调，而基本面“强预期”也可能较快得到印证，预计短期长债利率将延续高位震荡。
　　▍本周债市高位震荡，10Y国债活跃券利率抬升至2.9175%。周一，防疫政策优化措施落地、媒体风口转向后的股债跷跷板效应显现，长债利率收于2.92%；周二，信用债市场全面走熊，连带利率市场宽幅调整，长债利率收于2.95%；周三，2.95%形成长债利率支撑位，长债利率走牛并收于2.91%；周四，防疫政策进一步放松，长债利率V型调整，长债利率收于2.92%；周五，防疫优化外增量信息较少，长债利率横盘宽幅震荡，收于2.9175%。
　　▍本周债市主线可以概括为防疫优化措施落地后的高位调整。从周一到周四，各大城市陆续响应防疫政策优化措施，放宽了当地的管控措施。尽管公布的11月基本面数据仍然偏弱，但市场对于基本面强修复的预期已经随着防疫政策的转向而牢固。此外，当周理财赎回压力再度回升，信用债和NCD市场同步走熊，对利率市场也形成了不小压力。不过2.95%点位对长债利率形成了较强的顶部支撑，在基本面修复体现在数据层面之前，预计长债利率难以进一步大幅抬升。
　　▍信用方面，信用利差继续抬升。上周信用债收益率曲线整体上行，幅度明显超过基准利率，因此信用利差也在继续抬升，其中，短端信用债利差抬升幅度在5~8bps，中长端信用债的调整幅度较大，信用利差上行10bps以上。
　　▍基本面利空兑现并不等同于利空出尽。当周防疫政策实质性放宽的利空基本兑现，而下一层冲击或在于基本面强修复的预期在数据层面被印证。“新十条”落地后，短期来看全国层面的增量疫情防控优化措施或已出尽。然而随着上海宣布解除公共场所核酸检查，市场认识到“总量”层面优化措施落地后，还会有“结构”层面的增量优化举措推出，因而在基本面数据印证经济修复斜率抬升前的这一阶段，所谓“利空出尽”实际上是一个伪逻辑。
　　▍政治局会议指出明年财政政策“加力”，货币政策“稳健”“精准”，预计对债市而言政策面难有增量利好。12月6日召开的中央政治局会议上明确了明年的货币政策和财政政策的基调，要求“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，以及“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”。在“稳健”的基调下预计MLF等量续作、12月最后一周7天逆回购放量的可能性较大；中长期视角上预计稳增长、宽财政替代宽货币发力，利空大于利多。
　　▍月初降准后资金面相对宽松，但随着年底时点临近，警惕资金利率脉冲式回调。12月5日0.25pct的降准落地，向市场投放基础流动性约5000亿元，叠加月初时点资金面普遍宽松，当周资金利率中枢明显回落。然而在后续增量宽货币不明确的背景下，本轮降准释放的资金大约与8月来MLF实现的流动性净回笼相当，因而年底资金面仍有大幅脉冲收紧的可能性。
　　▍债市策略：防疫政策优化措施落地背景下，基本面修复的“强预期”或逐步兑现，短期上长债利率或难摆脱高位震荡走势。随着各大城市落实防疫优化措施，下一波债市冲击大概率会出现在数据层面证实基本面修复斜率抬升的时点。在基本面修复预期兑现前债市或难以上破2.9%到2.95%的区间，但短期上也没有明确的利多能引导利率下行。下周中央经济工作会议将对2023年的政策部署做出更明确的指示，基于本周政治局会议释放的稳增长政策信号，预计下周政策面的信息大概率对债市不利。短期来看，预计长债利率将保持2.9%附近的高位弱势震荡态势。
　　▍品种选择上，二级债已具备重新入场的价值，城投债分化进一步加剧。本周二级债利差继续上行，3年期和5年期AAA-分别上行18bps和10bps，当前分别为86bps和85bps，处于2019年以来的88%和83%分位数，预计在赎回冲击过后将再度迎来压缩行情。城投债方面，本周利差整体上行，以AA隐含评级为界，高低等级之间的分化进一步加剧。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。