中信证券-理想汽车-2015.HK-2022Q3季报点评：Q4销量指引积极，启动组织升级-221210

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　　Q3公司毛利率下降至12.7%，主要由于ONE计提成本。若扣除相关影响，我们测算公司整车制造部分毛利率约20.8%，盈利能力维持稳定。公司当季Non-GAAP净利润亏损16.5亿元，Q4公司销量指引4.5-4.8万辆，理想10-11月销量分别为1.0万辆、1.5万辆，据此测算12月销量预期约2.0-2.3万辆。同时，公司宣布新的人事变动，旨在进行组织架构升级，向营收千亿规模突破。理想立足智能电动车市场，向千亿科技公司进发。我们维持对公司的乐观态度，看好公司持续发展潜力，维持公司的“买入”评级。
　　▍财务概览：当季营收持续增长，产品迭代之际拖累当季毛利率表现。1）营业收入：公司当季营收93.4亿元（同比+20%，环比+7%）。2）毛利率：公司22Q3整体毛利率下降至12.7%（同比-10.6pcts，环比-8.8pcts）。其中汽车销售业务毛利率下降至12.0%（同比-9.1pcts，环比-9.2pcts），主要原因是：L9刚开始交付，上款车型理想ONE计提了部分库存准备金和采购承诺损失（约8亿元），若扣除相关影响，我们测算公司整车制造毛利率约20.8%，盈利能力稳健。3）净利润：公司当季GAAP净利润为-16.5亿元（去年同期为-0.22亿元，上季度为-6.4亿元），公司当季Non-GAAP净利润-12.4亿元（去年同期净利润为+3.4亿元，上季度为-1.8亿元）。公司当季净利润出现下滑，主要原因和毛利率下滑有较大关系。4）现金流：公司当季经营活动现金流为-5.08亿元（去年同期为21.7亿元，上季度为11.3亿元）。5）ATM发行问题：就市场上关心的ATM发行问题，截至2022年12月9日，公司累计出售943万份ADS，募集资金约3.66亿美元，与2022年8月出售数据相同。
　　▍销量：Q3销量高于此前指引，Q4展望积极，12月将实现单月销量2万量级。1）销量&销量指引：22Q3公司车辆交付量为2.65万辆（同比+6%，环比-8%），高于公司9月份给的2.55万辆的销量指引。公司预计Q4销量为4.5-4.8万辆（同比增长28%-36%）。其中10月销量为1.0万辆，11月销量为1.5万辆，据此测算12月销量预期为2.0-2.3万辆。2）2022年1-11月，公司累计实现交付11.2万辆（同比+47%），自交付车辆以来已累计实现交付23.6万辆。依据公司销量指引，我们维持公司2022-2024年销量预测分别为13.5/30.0/65.0万辆。尽管宏观环境承压，新能源车市场竞争日趋激烈，我们依然判断理想汽车有望凭借增程车型系列，持续提升市场份额。
　　▍车型规划：2023年将推出L7&第一款纯电车型，看好L7/8/9放量带来盈利能力提升。1）2022年8月底，公司第二款车L9开始量产交付。中汽协数据显示：9月和10月，L9销量分别为1.01万辆、0.91万辆，均为中国市场大型全尺寸SUV销量冠军，体现出较强的产品力。据公司官网信息显示，目前L9的交车时间为2023年2月15日。考虑到L9在手订单充足，我们看好L9在未来几个月的销量表现，有望继续保持月销量约1万辆的水平。2）2022年9月30日，公司召开L8/L7的发布会。（a）其中L8已于11月开始交付，据公司官网信息显示，L8 Max/Pro的交车时间约2023年1月22日左右。（b）公司预计L7将于2023年2月开始交付。3）据公司在Q3业绩交流电话会议中透露，公司第一款纯电车型预计将于2023年推出，目前正处于正常的研发状态。4）Marklines数据显示，2021年中国市场30万以上价格带车型销量总规模约350万辆。我们认为：伴随公司产品线的持续完善，覆盖更广价格带，公司未来市场总体份额将稳中有升。考虑到L7/8/9的外观和智能化软硬件复用程度较高，一旦车型销售上量，公司盈利弹性可期。
　　▍管理层变动，组织架构向矩阵模式升级，营收目标向千亿元规模突破：1）12月9日，公司发布新的人事任命调整。具体包括：（a）自2023年1月1日起，沈亚楠将辞任公司执行董事兼总裁，马东辉将获委任为公司执行董事兼总裁；自2022年12月12日起，谢炎将获委任为公司CTO。（b）沈亚楠所管理的供应团队（包含供应链、制造、质量）将交由马东辉管理，商业团队（包含销售、服务、充电网络）将交给CEO李想直接管理。（c）谢炎曾在华为担任消费者事业群软件工程副总裁，OS部部长，负责鸿蒙OS等操作系统技术的研发工作，在软件系统及智能化领域有较多的积累。2）据公司创始人李想在业绩会上透露，公司进行此轮人事调整，旨在进行向矩阵型组织模式升级。目前公司正处于从1到10的发展阶段，质量将成为效率。公司进行此轮组织架构升级，旨在实现千亿规模的突破，进而向万亿收入规模发起挑战。
　　▍风险因素：科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；关键核心技术人才流失、难以招募风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管趋严导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片供应短缺的风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预期的风险；较高Capex支出导致公司自由现金流增速不及预期的风险等。
　　▍投资建议：考虑到公司22H2以及2023年料将继续保持较高比例的销售管理费用率、研发费用率，以及在22Q3计提部分库存准备金和采购承诺损失，我们调整公司FY2022-FY2024营业收入预测分别至463/1082/2087亿元（原预测值分别为462/1081/2086亿元），调整公司FY2022-FY2024 Non-GAAP净利润预测分别至-7.4/16.6/125.0亿元（原预测值分别为5.6/37.8/142亿元）。我们维持对公司的乐观态度，维持公司“买入”评级。