海通证券-深度剖析连续10个季度正收益的“固收+”基金（上）：权益投资篇-221211

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　　投资要点：
　　通过考察“固收+”基金的季度收益，我们发现，截至2022Q3，仅有4只产品最近10个季度的收益连续为正。如果以2022Q2为时间节点往前推10个季度，则收益连续为正的基金同样为4只。我们将这2期名单合并，剔除基金经理重复的产品，以如下5只基金作为代表：华泰柏瑞新利A、安信稳健增值A、广发安享A、招商安庆、华商稳健双利A，分析它们的管理模式和风格特征。
　　资产配置层面，若将股票+50%转债作为权益总仓位，则招商安庆的风险偏好最高，总仓位保持在30%-40%之间；安信稳健增值A次之，约为20%-30%；两者权益总仓位的波动均较小。华泰柏瑞新利A除2020年中报由于基金经理变更造成仓位大幅变化外，其余时间仓位较为稳定，且低于前两只基金；华商稳健双利A和广发安享A在权益仓位上都有较为明显的择时行为。我们认为，华商稳健双利A倾向于对转债资产择时，而广发安享A权益总仓位的变化基本通过对股票择时来实现。
　　行业配置层面，我们认为，5只产品的行业配置有相似也有不同。仅考察2019年以来，安信稳健增值A最为独树一帜，具体表现以房地产行业为底仓，在其余行业上做中长期维度的轮动。而其他4只产品，或多或少都倾向于分散化的均衡配置。华商稳健双利A重仓周期板块，但内部有明显的行业轮动，2021年以来行业配置趋于均衡；广发安享A在更换基金经理前，曾长期重仓银行、食品饮料和医药，2021年更换基金经理后，行业配置呈明显的分散化特征；华泰柏瑞新利A除有色金属行业权重较高以外，其他行业相对均衡；招商安庆2022年中报的持仓高度集中于煤炭和石油石化，但在此之前配置均衡，且无显著的轮动行为。
　　平均而言，这5只产品的行业配置收益贡献均为正，且2021年年报以来连续为正。我们认为，尽管5只产品的行业配置模式各不相同，但都取得了良好的效果。尤其是在2021年结构性行情突出、2022年市场波动较大的背景下，依然能通过行业配置贡献稳定的收益，展现出基金经理较强的行业配置能力。
　　通过分析代表产品的风格偏好，我们认为，无论是低估值的倾向，还是成长因子的负向暴露，都和“固收+”这类产品的属性有关。基金经理在选股时，未来的成长空间可能不是首要的考虑因素，更好的安全边际或许是他们更为关注的。
　　在2020年以来3个市场大幅调整的季度中，5只“固收+”产品仍能以较大概率维持绝对收益。只不过，背后的核心驱动力似乎发生了一些变化。2020年Q1，多个产品依靠突出的转债投资能力保证了产品的正收益；2022Q1和Q3，产品的股票投资收益是业绩的关键支撑。无论个股选择还是行业配置，超额收益都十分显著。由此我们认为，均衡的多资产投资能力，是优秀“固收+”基金经理的必备要素。
　　风险提示。1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。