中信证券-全球产业策略点评：新濠国际发展（0200.HK）中场施展拳脚+估值&折价双底，能否挑战博彩龙头地位？-221127

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　　新濠国际发展（00200.HK）有望凭借其面向中场高低并举的多元化体验及接待能力，以及相对行业和子公司新濠博亚（MLCO.US）的折价“双重底”角度，加上其海外业务顺应疫情复苏锦上添花，我们认为或可看高一线。
　　随着澳门新博彩牌照“原封不动”，行业格局“尘埃落定”以及内地逐渐放宽疫情政策后，我们需关注行业的现金流动性，以及六家博企将如何在新《博彩法》框架下谋求经营之道，顺应澳门转型及琴澳一体化的发展大势，将是他们的当前急务。
　　▍新濠面向中场“高低并举”，有望冲击金沙和银河龙头地位
　　新濠针对中场客户高低并举，打造百变时尚及多元化体验。首先，以新濠天地的中高端时尚吸引力+新濠影汇的合家欢定位，两相辉映，提供多元化休闲体验，迎合澳门向非博彩转型的大势，有望成为最有可能冲击金沙和银河龙头地位的博彩公司。而随着新濠影汇二期蓄势待发，新濠在澳门将拥有行业第三多的酒店房间数（接近5000间），酒店储备上与银河（三期开幕后）也不遑多让。我们一直强调，酒店房间承载能力决定了游客访澳人数的天花板，我们进一步认为，酒店规模也决定了接待中场游客的资格。因此，新濠在这方面可看高一线。
　　新濠天地度假村打造“购物+打卡+美食+观演”的完整休闲娱乐和消费体验。其酒店群（摩珀斯、颐居、君悦和即将重启的迎尚）针对从中到高端中场客户打造独树一帜的非博彩体验。特别是2018年投入运营的摩珀斯Morpheus，有“竖着的鸟巢”之称，由已故著名建筑师Zaha Hadid设计，已然成为澳门顶级酒店新地标，以及游客必来的网红打卡地之一。加上度假村内有免税旗舰店、各大国际大牌旗舰店，以及从餐饮潮玩区到米其林星级的多家中西餐厅，到享誉盛名的大型表演“水舞间”（目前暂停，但准备上新）。
　　新濠影汇针对中端客户提供合家欢的综合娱乐体验，叠加二期的蓄势待发，将成为新十年澳门转型期的主力军。新濠影汇毗邻莲花大桥并直通横琴口岸，同样拥有类似威尼斯人和巴黎人的景点效应及主题，游客以前往巨型8字形摩天轮朝圣作为开始，进而体验包括VR、AR、4D巨幕综合电子体育娱乐主题乐园，而购物方面以轻奢为主。新濠影汇二期也预计于年内完工，并将于2023年二季度分阶段开放，包括新增2栋五星级酒店大楼共900间房间，澳门首家W酒店，还有室内水上乐园以及电影院等娱乐空间，有望最大程度享受游客复苏浪潮。
　　▍新濠估值和折价的双底，有望随着市场关注擢升，价值重估正当时
　　鉴于新濠上市架构独特，港股上市的新濠国际发展(00200.HK)作为美股上市新濠博亚(MLCO.US)的母公司，与金沙中国（01928.HK）、永利澳门（01128.HK）、美高梅中国（02282.HK）的母公司为美股上市架构不同，导致长期以来新濠在两个市场的关注度较低。另外，港股市场里控股公司历史上也存在折让，因此在新濠国际作为新濠博亚控股公司的基础上，相对新濠博亚的价值也存在折让。再加上，历史上新濠国际相对新濠博亚的业务不纯粹，因此博彩股投资者一般会以新濠博亚为标的。但近年新濠国际逐步剥离非核心业务，与新濠博亚的业务基本一致，股价折让也应进一步收窄。我们认为，随着牌照得以延续，新濠应获得市场更高关注度，价值重估正当时。
　　对比其它在美国上市的博彩公司在美国本土拥有实体业务，新濠博亚只在亚欧地区经营业务，因此在美股缺少关注度，导致估值相对低估。相对于港股博彩公司疫情前历史平均约14x EV/EBITDA估值，新濠博亚历史平均约为11.8xEV/EBITDA，也低于澳门业务占比较大的美股LVS和WYNN的平均12.6xEV/EBITDA。
　　而在港股市场，鉴于港股控股母企特有的相对子公司折让（一般为20%以上），新濠国际发展（00200.HK）相对新濠博亚（MLCO.US）也一直存在持股价值折让。新濠国际持股新濠博亚53.12%。在2017年并表前，存在折价一度接近60%，而在并表后2017-2019年基本稳定在约35%。今年10月以来，随着新濠博亚股价表现超越新濠国际，双方折价一度扩大至40%以上，我们认为新濠国际存在折价收窄的空间。
　　另外，我们也认为，由于此前新濠国际还持有新濠环彩、亚洲娱乐游戏、珍宝王国和其它娱乐公司和房地产等，导致新濠国际作为母公司一直相对新濠博亚存在控股折让。2017年开始，新濠国际通过将新濠博亚并表，逐步剥离这些非盈利和非核心业务，专注发展新濠博亚。何猷龙作为新濠国际发展的主席也一直在回购公司股份，包括在2020年从疫情开始进行了超过40次回购，累计超5亿港元，回购价格在11-15港元之间，彰显了管理层信心。目前，何猷龙持股约58.5%，为新濠国际发展最大股东。此外，新濠国际截至2022年6月30日在手现金达131亿港元，可动用的借款能力为90亿港元，在手现金仅次于银河，偿债负担可控。
　　▍放眼海外，新濠在菲律宾和塞浦路斯的布局也有望锦上添花
　　新濠在菲律宾马尼拉和塞浦路斯均有深度布局，菲律宾首都马尼拉中心，也有一片名为娱乐城（Entertainment City）的临海地界，划拨为博彩娱乐场经营区域，已拥有包括云顶世界、新濠天地、太阳娱乐城(Solaire)和冈田娱乐场(Okada)四座大型综合度假体，成行成市。菲律宾在今年2月起放松入境政策，并自5月30日起，已完全接种疫苗的国际游客入境菲律宾，只需提供新冠疫苗接种证明，无需核酸检测结果。新濠天地马尼拉的业绩也迅速恢复，今年前三季度马尼拉净收入3.01亿美元，恢复到2019年同期的67%，三季度更恢复至疫情前19年同期的79%；对比澳门业务首三季度只恢复到疫情前的13%。
　　新濠在塞浦路斯的布局也即将迎来收获期，新濠目前在塞浦路斯经营一家位于利马索尔的临时娱乐场和四家位于塞浦路斯娱乐城的卫星娱乐场，并正在建造新濠天地地中海项目，预计2023年二季度完工开业，提供500多个酒店房间和约1万平方米的会议展览空间，计划打造为欧洲最大型的综合度假村。
　　▍在牌照归属尘埃落定，以及疫情政策逐渐放宽，客流回归将让板块在情绪面上获得重要提振。在新濠影汇二期蓄势待发之际，我们认为新濠国际（00200.HK）有望获得更多关注。金沙中国（01928.HK）拥有全澳门逾1/3的酒店客房承载力，中场和非博彩业务规模傲居龙头，有望受益于游客结构的“低端化”、“散客化”。我们同时认为，随着VIP业务出现结构性变化，我们需关注行业的现金流动性；而博企往中场和非博彩业务转型需时，澳门特首在11月15日发布的施政报告也把重点放在非博彩业务和琴澳一体化里的四大产业发展。博企如何适应与执行新的、以非博彩为主的发展方向，将是一大考验。而新濠是否为此做好扎实准备，高低并举的中场策略能否获市场青睐，也值得持续关注。
　　▍风险因素：宏观经济复苏放缓；国内局部疫情反复；客流复苏不及预期；公司经营策略无法吸引客户等。