申万宏源-注册制新股纵览：山外山，国家级创新型企业，打造全产业链布局-221209

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　　本期投资提示：
　　AHP得分——剔除流动性溢价因素后，山外山2.67分，位于总分的42.3%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算山外山AHP得分为2.69分，位于科创体系AHP模型总分的42.5%分位，位于中游偏上水平。剔除流动性溢价因素后，我们测算山外山AHP得分为2.67分，位于科创体系AHP模型总分的42.3%分位，位于中游偏上水平。假设以65%入围率计，中性预期情形下，山外山网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0451%、0.0414%、0.0279%。
　　打造全产业链一体化，加快国产血液净化设备进口替代的步伐。山外山在血液净化行业已经形成设备+耗材+服务一体化。在血液净化设备方面，公司开发出了血液灌流机、血液透析机等设备，具有安全性高、稳定性好、超滤精准、操作便捷、成本低、运维服务快捷高效等优势，其中SWS-6000在线血液透析滤过机系列产品解决了我国国产在线血液透析滤过等功能的短板。2021年，公司产品血液透析机、连续性血液净化设备（CRRT）在国产同类产品中市场占有率均居前列。
　　自研耗材即将完成全线布局，血液透析中心助力公司完善业务。在血液净化耗材方面，公司已有八项产品取得了国家第三类医疗器械注册证书，两项产品已取得注册受理通知书，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。同时，公司建立了9家连锁血液透析中心，打造了“设备+患者+医护+远程运维”的“互联网+”新型透析中心管理与服务模式，使得公司血液净化设备和耗材的安全性、稳定性以及用户使用便捷性趋于完善。
　　坚持自主创新突破技术封锁，承担多项国家级科研和产业化项目。公司研发队伍由国务院特殊津贴专家、国家百千万人才、国家万人计划科技创新领军人才、正高级工程师高光勇领衔，团队成员具有很深的技术积淀和产品开发经验。在国外严密的技术封锁下，公司始终坚持自主创新，在技术和产品创新方面取得多项成果，攻克了流量平衡系统关键技术、离子浓度在线监测与控制技术等关键技术。凭借公司研发团队领先的技术优势，公司起草和制订了我国血液净化领域的3项国家标准和5项行业标准，先后获得国家信息产业重大技术发明奖多项国家和部级奖励，并承担了国家发展和改革委员会“高技术产业化项目”、国家科技部“创新基金”等多项国家级科研和产业化项目。
　　我国血液净化市场前景广阔，公司优质客户资源助力未来产品推广。我国存量透析需求缺口较大，叠加大病医保报销比例提升，极大地释放了我国血液净化行业的市场需求。但我国当前的血液净化行业主要被国际企业垄断，2020年5大外资厂商占据了国内血液透析市场80%-90%左右的市场份额。近年来，随着本土品牌的发展壮大和创新及国内产业政策支持力度加大，国产替代步伐加快。公司已成为血液净化产品专业制造商，血液净化设备系列产品国内客户总量累计超过1000家，并远销海外62个国家和地区，累计实现了1800余台的海外市场装机量。公司较高的品牌知名度、专业的营销经验与丰富的销售渠道与客户资源，均为未来产品的市场推广、产能消化提供了有利的保障。
　　业绩体量较小，2020年实现扭亏为盈，毛利率总体呈上升趋势。公司2019-2021年营收、归母净利润规模低于可比均值，但营收复合增速高于可比均值，2020年实现扭亏为盈；期间公司毛利率总体呈上升趋势，但低于可比均值，而研发支出占比领先可比。
　　风险提示：山外山需警惕收入增长存在不确定性、血液净化设备价格下滑、血液净化设备收入增速放缓、设备及耗材产品的市场竞争等风险。