申万宏源-注册制新股纵览：川宁生物，抗生素中间体龙头企业-221209

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　　本期投资提示：
　　AHP得分——剔除流动性溢价因素后，川宁生物1.63分，总分的21.8%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算川宁生物AHP得分为2.08分，位于非科创体系AHP模型总分的31.2%，位于中游偏下水平。剔除流动性溢价因素后，我们测算川宁生物AHP得分为1.63分，位于非科创体系AHP模型总分的21.8%分位，位于下游偏上水平。假设以70%入围率计，中性预期情形下，川宁生物网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0401%、0.0395%、0.0224%。
　　抗生素中间体头部供应商，发挥区位优势降低生产成本。公司是国内乃至全球抗生素中间体市场的主要供应企业，产品涵盖了大环内酯类抗生素及广谱类抗生素的主要中间体，品种齐全，已形成稳固的规模优势。硫氰酸红霉素市场，公司产能占有率达43.86%；青霉素细分市场，公司生产的6-APA以18%市占率排在本土企业第二名；头孢菌素关键性中间体细分市场，公司是行业龙头，7-ACA、D-7ACA和7-ADCA的合计年产能达3,000余吨。此外，公司地处伊犁河谷，新疆地区资源禀赋优良，在原料、用工成本、气候条件等多方作用下，公司产品得以在激烈的市场竞争中更具成本优势。
　　核心技术实现价值转化，信息化智能化提升综合实力。公司抗生素中间体相关产品产能和产量均达到较高水平，在国内细分行业优势明显。在生物发酵过程优化与控制技术上，公司首创当前最大的500立方米发酵罐，菌种发酵过程全程可控，在大幅提高单批产量的同时还能降低成本。在菌种筛选及优化领域，公司将菌种选育技术与基因工程技术结合，使得顶头孢霉菌株的DAOC的含量大幅提高，成为实现生物法生产7-ADCA的关键。此外，公司生产车间在设计和在线控制设备技术上具有高起点及高度集成的特点，通过应用工业互联网系统与设备，以及计算机视觉、机器学习等人工智能技术，公司生产效率和产品良率得到了显著提升，运营成本有所降低，产品平均研发周期缩短，也因此奠定了公司在国内外的领先地位。
　　全面构建抗生素环保技术体系，治理水平业界领先。公司已经掌握了抗生素中间体生产领域的各项污染物处理技术，树立了较高的市场竞争壁垒，在国内抗生素中间体行业内环保执行标准和技术处理水平处于领先地位。通过全面构建抗生素环保技术体系，公司发酵尾气异味去除率保持在95%以上，净化尾气出口VOCs在1ppm以下，菌渣经无害化处理后可进行资源化循环利用，45,000吨/天废水经处理后达到回用标准。
　　营收、归母净利规模不及可比公司，归母净利增速高于可比平均；毛利率水平、研发投入占比低于可比公司。公司2020年、2021年营收、归母净利规模不及可比公司；2019年-2021年二者复合增速分别为1.40%、10.38%，归母净利增速高于可比公司平均。公司2019年-2021年综合毛利率、研发支出占营收比重皆低于可比公司。
　　风险提示：川宁生物需警惕原材料供应及价格波动、市场竞争加剧、海外市场不确定性、核心技术人员流失、供应商集中、环保标准提高导致经营成本提高、存货规模较大及存货跌价等风险。