招商证券-仙乐健康-300791-并购方案优化，增强经营确定性-221209

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　　由于美国宏观环境及标的经营情况发生变化，仙乐对收购BF公司方案作出调整，降低交易成本的同时也强化了卖方和标的公司经营情况的绑定，增强其实现经营规划的确定性。展望明年，保健品行业或受益于线下销售场景恢复和疫后需求抬升，仙乐作为CDMO头部企业，下游需求恢复趋势有望较好传导。中长期看，随着公司外延并购的落地，仙乐在营养健康食品领域的竞争实力进一步强化，协同效应有望助力公司份额继续提升。
　　事件：仙乐健康发布公告，对收购Best Formulations Inc方案作出如下调整：1）收购BF股权比例从80%调整到71.41%；2）交易所需支付金额由1.8亿美元调整为1.25亿美元（对应交易金额由2.5亿美元调整至1.9亿美元），折算8.7亿人民币，其中完成交割后支付1.19亿美元，剩余600万根据软糖产线投产和软糖收入达标后，按照每笔300万支付；3）终止配套定增方案及银行借款，改为自有资金支付；4）后延两批出售选择权/购买选择权行权期至2024.6.30-2025.6.30和2025.6.30-2026.6.30，行权条件分别为1）截至行权期内任一月末最近12个月EBITDA达到2200万美元；2）截至行权日最近24个月EBITDA/2达到2300万美元，或截至行权日最近12个月EBITDA达到2800万美元。
　　战略目标不改，收购方案优化。美洲供应链的建立是仙乐健康成为全球营养健康食品头部企业战略目标中的必要一环。标的公司22H1收入同比+18%，净利润由于原材料价格上涨，公司对下游客户调价有滞后效应导致亏损。考虑美国宏观环境及标的经营情况发生变化，仙乐及时对收购方案作出调整，同时中止配套定增方案及银行借款。调整后交易金额对应21年14 xPE（此前为18.5 xPE），在降低交易成本的同时也强化了卖方和标的公司经营情况的绑定，增强其实现经营规划的确定性，整体方案较此前有所优化。
　　项目陆续落地，需求有望抬升。公司当前订单整体延续恢复态势，前三季度收入已经同比转正。中国市场新客户和大单品项目陆续落地，10月同比实现加速增长；美洲增长有所放缓但仍维持较快增速；欧洲劳动力供给持续改善，工厂开工率环比提升，预计明年订单交付对收入起到较强支撑。
　　新域市场随着全球供应链和销售团队的搭建亦能呈现快速增长。我们近期发布《千亿保健品,疫后新机遇—保健品行业深度报告》，预计本轮防控政策优化后，保健品行业或受益于线下销售场景恢复和疫后需求抬升。仙乐作为CDMO头部企业，下游需求恢复趋势有望较好传导。
　　投资建议：并购方案调整，增强经营确定性。公司坚定中长期战略发展目标并及时结合宏观环境变化对并购方案作出调整，降低交易成本的同时也强化了卖方和标的公司经营情况的绑定，增强其实现经营规划的确定性。公司Q4-Q1在前期订单陆续交付以及线下销售恢复和疫后需求抬升背景下，增长确定性更强。仙乐作为保健品CDMO头部企业，锚定中长期市占率提升目标搭建全球供应链，维持22-24年EPS预测为1.31、1.47、1.76，重申“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：行业增速放缓、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等