中信证券-A股市场流动性热点跟踪：历史上短线交投热度能够持续多久-221209

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　　我们认为当前A股市场环境与历史上4Q15到2Q16有一定可比性，“低位反转”的短线交投热度源自于经济复苏尚未得到验证的宏观背景。随着11月中下旬疫情管控和地产调控在政策层面均迎来积极变化，我们发现近期A股市场短线交投热度较11月中上旬已有所减弱。
　　▍11月下旬至本周，A股市场短线交投热度较11月中上旬有所减弱。延续11月19日的外发报告《A股市场流动性热点跟踪20221119—如何衡量市场的短线交投热度》，我们更新了相关衡量指标。
　　1）从高换手个股的成交额占比来看，换手率超过20%、15%和10%的个股成交额占全部A股的比例分别从2022年11月18日的2.2%、3.6%、7.2%回落至2022年12月7日的0.9%、1.9%、4.7%.
　　2）从“低位困境反转”和“高位高盈利”组合模拟收益率来看，二者自9月30日以来的累计收益率差值从2022年11月18日的13.9%下滑至2022年12月7日的10.2%。
　　3）疫情管控政策调整后经济复苏预期加强导致市场资金从低位股中有所分流。过去2周，围绕高换手小票以及“低位困境反转”品种的交易热度略有下滑，这可能对应的是11月下旬疫情管控政策开始调整后，市场对于国内经济复苏的预期有所加强，叠加三季度末处于低位的小票在过去2个月内的反弹幅度较大，因此场内资金重新开始交易有顺经济周期属性的板块，例如市值较大、换手率不高的消费服务、食品饮料板块等。
　　▍参照4Q15到2Q16，当经济复苏迎来数据验证时，短线交投热度会开始消退，市场逐步重新回到基本面驱动逻辑。我们认为当前市场环境与2015年四季度到2016年二季度有一定相似度，当时A股在“杠杆牛”之后经历快速下跌，中证800指数自2015年6月15日至9月30日累计跌幅达到42%，静态估值处于当时看来过去十年的中位水平，全部A股成交额从顶峰的1.99万亿元/日下滑至3710亿元/日，基本回到了2014年三季度左右的水平。之后A股开始持续1个季度的反弹，中证800指数自2015年9月30日至12月20日累计上涨23.3%，在此期间：
　　1）A股在4Q15的反弹同样具备“低位反转”的特征。我们根据2015年中报数据和股价数据筛选出不同的股票池构建模拟组合，自2015年9月1日-2015年12月22日，当时的“低盈利增速”组合与“高盈利增速”组合的累计收益率分别为+38.5%和+40.3%，二者几乎没有差异；但是同期“低股价分位”组合与“高股价分位”组合的累计收益率分别达到了+50.6%和+23.8%，二者相差26.8pcts。若结合基本面状况和股价历史分位，构建“低位困境反转”和“高位高景气”组合，二者同期累计收益率分别为+47.5%和+25.9%，相差21.6pcts。2015年下半年国内经济同样处于换挡阶段，复苏动能尚不明朗。2014年11月至2015年末，虽然央行多次降准降息，但整体经济增速继续保持下滑趋势，实际GDP增速在2015年四季度降至6.9%，为1992年以来首次落在7%之下，制造业过剩产能持续出清下的PPI同比增速从2015年6月的-4.81%跌至12月-5.90%。国内经济和上市公司基本面在A股市场反弹的过程中并未出现明显修复，这说明A股在4Q15的反弹与当前我们所经历的情况较为相似，即市场主要博弈的是低位股的弹性而非股票本身基本面复苏。
　　2）1Q16-2Q16的A股市场进入宏观数据验证阶段，“低位”和“高位”组合同步调整，“低位困境反转”组合的相对超额收益逐渐萎缩。2016年1月A股市场再度调整，中证800指数自2015年12月25日至2016年2月29日累计收益率为-26.7%，无论是“高&低盈利增速”还是“高&低股价分位”，各类模拟组合净值均同步下滑，相对表现抢眼的“低位股”也出现调整，“低位困境反转”组合相较于“高位高景气”组合的累计超额收益率从21.6%下滑至15.9%。随着A股市场在2Q16进入宏观数据的观察验证阶段，市场整体进入窄幅震荡，2016年3月4日-5月30日中证800累计涨跌幅为-0.1%。
　　3）3Q16的A股市场回归基本面定价逻辑，拥抱“新”景气。2016年二季度开始PPI同比逐月收窄，至9月实现转正，结束了自2012年3月以来持续为负的局面，名义GDP增速从2Q16的6.8%上升至1Q17的7.0%，宏观经济释放企稳的信号，上市公司基本面逐季修复，中证800指数自2016年5月30日至11月30日累计上涨约15.3%。3Q16的这轮反弹中，基本面因素成为资金的主要交易逻辑。自2016年7月至2017年3月，“低盈利增速”组合和“高盈利增速”组合的累计收益率分别为+5.6%和+13.4%，二者相差约7.8pcts，“低股价分位”组合和“高股价分位”组合的累计收益率分别为+10.2%和7.3%，二者相差仅2.9pcts。
　　4）回归当下，后续更多稳经济政策的出台可能会加快投资者聚焦经济数据验证的过程。当前制约我国经济增长的“疫情管控”和“地产调控”在11月均迎来政策层面的积极变化，如上文所述，9月以来纯粹基于“低位反转”逻辑短炒热度有所回落。这说明市场关注点正逐渐聚焦到后疫情时代经济开放后的实际复苏节奏，后续关于明年经济工作和稳增长政策的展望可能会加速市场回归基本面驱动逻辑。
　　▍风险因素：1.海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期；2.公募基金发行受市场震荡影响转冷；3.公募基金赎回超预期；4.疫后经济复苏节奏不及预期