招商证券-中国建筑-601668-央企精细化研究之中国建筑：房建地产调结构基建快步走，旗舰型央企扬帆续航-221209

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　　本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对中建的订单、收入、成本费用及信评相关情况展开研究，更加全面地认识中建。
　　订单分析：订单保持高速增长，基建订单受政策影响大。受益于国内需求旺盛，业务增长迅速有关，21年房屋建筑业务较16年业务占比有所上升。公司房建业务中住宅类订单有所下降，并大力发展医疗设施、工业厂房等项目转移，结构进一步优化。基础设施建设业务作为公司的核心板块，积极拓展绿色建筑、能源环保等高景气赛道，22年上半年同比增速超30%，未来基建订单在政策推动下将持续性向好。重大订单中PPP项目逐年减少，EPC及施工总承包占据大订单主力。近年地产订单占比持续下降。订单增速转化为收入增速需要1个季度，但相关性有所减弱，系订单与收入匹配度下降影响。
　　收入分析：房建收入稳增长，中海中建地产行业领先。从收入占比来看，房建业务作为公司的核心业务仍居首位，主要来源于国内商品房建设与保障性住房建设。受稳增长政策影响，22年三季度基建收入占比恢复至23.4%，未来有望进一步发展。各工程局房建、基建业务协同并进，三局、八局、中建国际优势表现明显。地产业务收入占比最低，毛利率最近快速下降，部分指标恶化，未来房地产行业仍将受到政策较大影响，但中海、中建地产整体发展预计优于行业水平。专业化经营板块中市政、路桥、轨交收入亮眼。
　　成本费用分析：工程分包规模扩大，研发费用逐年增长。中国建筑的工程分包费和材料费占比最大。展开来看，分包成本费占比小幅波动，从18年的29.76%下降至20年27.43%。公司注重研发和科技创新能力，高学历人群占比逐年增加。公司研发费用表现出显著的增长趋势，21年有效所得税下降至22.95%。公司盈利能力稳定，股权激励激发员工活力，给公司业绩带来较快增长，预期未来会有新一轮股权激励，范围更大。
　　信评相关分析：融资成本逐渐回落，财务久期比值转好。综合融资成本波动下降，从19年的4.84%下降至21年的4.22%，与国家持续降息有关。资产久期与负债久期有所好转，15年、18年、21年分别为1.51、1.45、1.59，主系PPP项目减少及长期借款增加影响，比值转好。22-24年永续债到期规模较大，偿债压力仍存，地产融资新政后公司对股价可能有更大诉求。
　　盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024年EPS分别为1.39、1.52、1.66元/股，对应的PE为4.2、3.9、3.5倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：海外项目进度不及预期、房地产业务不及预期、原材料价格上涨风险、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。