安信证券-房企债务违约处置全解析：七种方式和三个典型案例-221208

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　　截至2022年11月30日，共49家房企涉及债务（含境内债、境外债或非标）违约（或展期），本文对房企债务违约后处置方式进行梳理，并就典型案例进行分析。
　　目前房企债务违约处置的七种方式。
　　（1）债务展期。除对债务的还款期限进行重新约定外，通常还涉及对利率、付息频率、增信措施等条款的调整。从不同房企的展期方案来看，①展期时长上，2021Q4房企债券展期时长以6-12个月居多，2022年以来有所延长，单券多在1-2.5年之间，部分房企二次展期；②利率设置上，大部分境外债展期期间的利率相比于原债券提高，样本券在20-500BP区间，多数境内债利率保持不变；③偿还本金金额上，部分境外债给予更高的本金金额偿付，如按100:102交换；④增信措施上，部分债券提供实控人担保、土地使用权抵押、项目股权质押等补充增信措施。需要注意的是，境外债展期采用交换要约的方式，需区分属于“主动债务管理”或“困境置换”，本文重点关注后者。
　　（2）现金偿还。部分房企通过自筹资金、处置资产等方式，在债券展期的同时，给予一定比例的现金偿还。从样本房企来看，境外债首期现金偿还比例集中在0.5%-6%本金区间，境内债首期现金偿还比例总体高于境外债，样本券在10%-50%本金区间（有部分个券为偿还利息一定比例）。
　　（3）实物偿还。目前主要运用于房企理财产品，实物资产包括住宅、公寓、写字楼、商铺、车位等，部分房企给予投资人一定的价格折扣；部分方案约定房企可在未来按照资产原价回购，增强方案可执行性。
　　（4）债转股。是最为常见的债务重组方式之一，目前出台债转股方案的房企主要是华夏幸福。
　　（5）股权重组。包括股权转让和增资扩股两种形式，通过引入资金实力更强的股东，加大对公司经营活动的支持或依托股东背景为公司再融资增信。代表案例是华南城。
　　（6）抵押物处置。有抵押增信措施的债务违约后，债权人通过处置抵押物获得偿债资金。代表案例是恒大-中信信托广州项目。
　　（7）债权转让。指由单一方（通常为AMC）收购房企或项目公司债权，成为核心债权人后，通过注入资金、引入操盘方等方式盘活资产。代表案例是中国信达“债权收购+增量资金引入+内部协同代管代建”纾困模式。
　　三个典型案例。
　　（1）富力地产。主要采用债务展期+现金偿还的方式，10笔境外债展期3-4年，8笔境内债展期后加权平均到期期限从约4个月延长至3年以上。
　　（2）佳兆业。理财产品通过债务展期+现金偿还+实物偿还的方式兑付。
　　（3）华夏幸福。①债务展期：是公司主要债务处置方式，优先类金融债务展期或清偿352亿，应收账款质押和实物资产抵押金融债务担保措施不变，全部展期5年，开发贷余额不变，由存量项目逐步销售偿还；550亿金融债务由公司承接，本金展期8年，年利率调整为2.5%。②现金偿还：出售资产回笼资金中约570亿拟用于兑付金融债务。③债转信托：以持有型物业等资产设立信托，以信托受益权份额抵偿约220亿的金融债务。④债转股：主要面向通过债务展期方式处置债务的债权人，以债权本金金额10%的整数倍实施以股抵债。此外，公司通过出售资产带走500亿债务，这部分债务随项目公司股权出售一并带走转出公司。
　　总结来看，2021Q4以来的房地产流动性困境中，多数房企出现财务困境后首先采取的处置方式是债务展期，而后采用“现金偿还+”的模式进行处置，即现金偿还与实物偿还、债转股、股权重组、抵押物处置、债权转让等方式相结合。从三个典型案例来看，均以债务展期作为主要的处置方式，现金偿还比例不同房企有所差异，个券首期现金偿还比例在5%-20%本金之间，出台整体重组方案的华夏幸福，总体首期现金偿还比例不到1%。除现金偿还外，三个案例还运用了实物偿还、债转股等方式协同处置。
　　风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。