中信证券-商汤~W-0020.HK-投资价值分析报告：人工智能领军者，SenseCore赋能千行百业-221209

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　　公司为人工智能和计算机视觉行业龙头，独创“1基础研究+1产品解决方案+X行业”的商业模式，业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块，平台模式和通用AI大模型带来的规模效应和硬科技人才构筑了公司深护城河，未来有望驱动收入利润快速增长。给予公司2023年10倍PS，对应市值773亿港币，对应目标价2.3港币。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍公司概况：中国最大计算机视觉软件供应商，赋能千行百业商业化落地。以SenseCore为核心基座，独创“1（基础研究）+1（产品及解决方案）+X（行业）”的商业模式，致力于成长为AI平台型企业，业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块，涉足金融、商业、工业、教育等多个领域。商汤科技已成为亚洲最大的人工智能软件供应商及中国最大的计算机视觉软件供应商，公司软件平台的客户数量已超过2400家，其中包括超过250家《财富》500强企业及其他上市公司，140个城市以及30余家汽车企业，同时赋能了超过4.5亿部手机及200多款手机应用程序。
　　▍行业概况：视觉AI商业化加速落地，细分行业竞争激烈。沙利文（转引自公司招股说明书）预计数据、算力和算法推动中国计算机视觉软件市场规模有望达至1017亿元，2020-2025年CAGR高达44%。下游细分行业增长潜力巨大，沙利文预计智慧商业2025年视觉软件市场规模有望突破230亿元，2020-2025年CAGR 40%，运营服务商竞争激烈；智慧城市建设格局初定，沙利文预计2025年视觉软件市场规模有望增长至366亿元；计算摄影领域摄像头出货量上升叠加AI算法渗透率扩大，成长空间广阔；汽车智能化浪潮引领ADAS和自动驾驶加速放量，沙利文预计视觉软件市场规模2025年有望突破150亿，2020-2025年CAGR高达66%。
　　▍核心优势：以SenseCore大装置为基，规模效应和人才优势打造护城河。公司以SenseCore大模型为基座，依靠算力、算法、数据三大支柱解决工程长尾问题，提供模型AI通用能力和自动生产流程，实现规模化量产场景应用AI模型，大幅降本增效赋能百业。1）算力：目前公司算力规模达到4.91+exaFLOPs，全球最大超算中心之一上海临港AIDC投入使用，可快速完成训练目前全世界参数量最大的AI模型，带动AI模型准确率和模型产量快速提升；2）算法：公司量产商业模型数量达到34000+，模型研发人效至5.94个，相比2019年提高13倍；3）数据：集成了先进的隐私计算技术确保数据安全。公司有极强的AI研发能力，由高校人才和商业专家组成的管理团队带领250名博士和博士生以及3984名科学家和工程师合力研发算法及模型，顶尖的人才优势筑深硬科技护城河。
　　▍业务分析：营收规模快速增长，毛利稳步增长现金充裕。公司2021年营收47亿元，同比快速增长36%，收入体量处于行业领先地位，其中智慧商业和智慧城市为公司营收主要来源，2021年营收占比87%，智慧城市实现收入21.4亿元，同比增长56%，智慧商业实现收入19.6亿元，同比增长32%。公司毛利率稳步增长，2021年达69.7%，领跑AI行业。费用端，销售研发率持续优化，经调整亏损净额14.2亿元，截至2021年年末，公司在手现金215.2亿元，十分充裕。
　　▍风险因素：行业竞争加剧；宏观经济影响；持续亏损；疫情影响；中美贸易影响。
　　▍投资建议：公司是国内最大计算机视觉软件供应商，经过多年大力的研发支持与硬科技人才投入，目前已形成国内顶尖、通用的SenseCore AI大模型，致力于赋能千行百业，并逐步赋能智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车降本增效，引领AI在商业端规模化落地。我们预计公司2022-2024年营业收入为49.44/69.51/93.94亿元，归母净利润为亏损48.48/28.62/9.79亿元。公司以智慧商业、智慧城市为基本盘，加快智慧生活、智能汽车板块高速拓展，引领AI在商业端规模化落地，长期来看具备高增长潜力。一方面，由于公司短期持续高研发投入和加速销售推广，净利润正处于释放初期，短期净利润并不能完全代表长期盈利能力；另一方面，由于AI公司的核心在于AI软件的通用性和规模效应下的高毛利率壁垒，因此采用PS估值和P/GP(市值/毛利)两种估值方法更合理。我们审慎采用二者孰低原则，以PS估值结果为准。可比公司选取A股上市公司格林深瞳、创新奇智、海天瑞声、云从科技，2022~2024年可比公司平均PS分别为10/7/5倍。考虑公司处于AI行业龙头地位，目前已形成国内顶尖、通用、稀缺的SenseCore AI大模型，给予公司相对可比公司PS估值40%的溢价，即2023年10倍PS，参考当前港币兑人民币汇率0.8995，对应市值773亿港币，对应目标价2.3港币。首次覆盖，给予“增持”评级。