华通证券国际-江西铜业-600362-投资价值分析报告：估值已至冰点，静待春暖花开-221206

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　　拥有丰富的国内铜矿产资源,资源价值被低估
　　江西铜业拥有国内最大的露天铜矿——德兴铜矿。除德兴铜矿外，还有永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿、银山铜矿四家全资控股的矿山，公司五大矿山铜资源储量合计730万吨，平均剩余可开采37年，公司仅五大矿山铜储量约占全国储量的21%。目前公司的市值仅为所拥有的矿产资源中金属价值的6.20%，资源价值被低估。
　　贸易及粗加工比重大是毛利率偏低的主要原因
　　江西铜业的贸易约占营收一半左右，贸易的毛利率只有2.34%，拉低了公司的利润率，可比公司云南铜业及铜陵有色贸易占20%-30%左右，远低于公司占比；另外，公司铜粗加工业务占比达23%，其毛利率只有1.17%，也拉低了公司整体毛利率。
　　相比TC价格，公司业绩及股价受铜价的影响更大
　　公司营收中TC业务的占比较大，但自有矿产对利润的影响更大，自有矿产隐含的利润又与铜价相关。因此，虽然铜价走势对公司营收的影响不大，但是对公司利润的影响却很显著，公司的利润及历史股价与LME铜价基本保持相似的走势，与TC的价格没有强相关性，我们通过计算，公司在历史区间的股价与LME铜价的相关系数为0.84，而与TC价格的相关系数为-0.44，进一步验证了我们的结论。
　　铜价在需求及金融层面缺少有力支撑
　　我们认为2023年铜价处于下行通道或横盘的可能性较大。一是需求层面2023年全球经济可能持续低迷，中国的宏观经济政策尚不明朗，房地产行业投资建设能否恢复增长也存在较大不确定性；印度市场、新能源产业的需求旺盛但毕竟基数小，合计占全球铜消费的比例仅10%，对全球铜消费的影响有限。二是金融支撑面也不足，美国CPI和PPI增速可能会继续下降；三是铜矿产能利用率低，未来供给充足。
　　投资建议
　　公司目前的估值水平处于历史低位，在我们统计的近十年时间里，80%的时间PE(TTM)超过目前水平，93%的时间PB超过目前水平。从中短期看，公司股价持续大幅回升还有待时日。长期看，公司作为国内铜业龙头企业，有较强的运营能力及产业整合能力，近几年也在积极收购和扩张，持续重大的资本动向都可能成为公司股价上涨的摧化剂。
　　首次覆盖公司，我们给予“中性”评级。我们也在持续密切关注公司的重大动向，以及市场环境的变化，根据实际情况及时调整评级。
　　投资风险提示
　　铜价的波动；TC价格的波动；汇率的波动。