中信证券-鲁商发展-600223-深度跟踪报告：革故鼎新，聚焦成长-221208

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　　鲁商发展拟剥离旗下地产业务，地产对公司利润的压制即将迎来释放，剥离地产后将形成美妆、医药、原料三大业务板块。房地产业务的（拟）转让体现了实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，后续将带动公司重大变革；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提升。依托于公司较强的整体研发实力，公司化妆品业务保持高增、医药业务蕴含希望、原料业务持续开疆拓土；我们使用SOTP估值法，给予公司2023年目标市值136亿元，对应目标价13元，维持“买入”评级。
　　▍剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行。2022年11月，公司公告：拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司或其所属公司。公司此前业绩下滑主要受地产业务拖累，置出地产业务后公司口径利润有望改善，经营管理效率有望优化。房地产业务的（拟）转让不仅体现了山东省国企改革的魄力与决心，也体现了实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，是公司的重大变革，后续将带动公司主业方向、经营管理方式、核心团队人员等产生较大变化；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提升。
　　▍美妆：理性消费下性价比护肤走强，颐莲瑷尔博士领衔增长。
　　○1行业阶段性承压，但呈结构性变化：头部集中、国货崛起，高性价比产品走强。2022年1-8月，社零总额累计同比+0.5%，化妆品零售总额同比为-2.7%，化妆品类降幅较大。在竞争格局方面，过去10年化妆品市场集中度持续提升，2020-2022年国货品牌销售崛起。在消费整体缩量、理性消费趋势抬头的背景下，中价格带的化妆品更具优势。
　　②瑷尔博士定位微生态护肤，持续高速增长。2021年，瑷尔博士实现营业收入7.44亿元/+272%；3Q22，品牌实现营业收入7.45亿元/+53%，维持高速成长态势。目前拥有益生菌系列、酵萃系列、精研系列三大产品线，功能主要布局保湿、修护、抗老，产品形态覆盖水乳、精华、面膜及其他；旗下酵萃系列产品矩阵相对成熟，布局中端具有高性价比，主推品牌独有成分褐藻精粹，微晶水具备大单品潜力。淘宝渠道保持增长、沉淀品牌；抖音渠道运营灵活，自播占比较高、达播以中腰部主播为主，定位契合品牌形象。品牌2022年下半年以来增速下行，我们判断非趋势性变化、主系新爆品缺位和未登陆超头的影响，后续在品类拓展、渠道延伸方面有更大提升空间。
　　③颐莲深耕玻尿酸护肤，依托集团玻尿酸产研优势，拓展“玻尿酸+”。2021年，颐莲实现营收6.5亿元/+73%；3Q22，品牌实现营收5.4亿元/+27%，维持较快增长水平。品牌定位大众价格带，性价比特质突出，其中补水喷雾为颐莲当前大单品、2022年1~10月收入贡献约59%（魔镜数据）。
　　④集团研发协同，赋能各业务品牌。福瑞达集团研发实力强劲，并积极进行产学研合作，承担国家重大科技突破项目，公司在集团之下，在美妆、原料、医药板块各设有专业研发中心，并在集团层面形成跨部门研发协同，共同支撑集团各业务建设及品牌打造。在研发投入方面，公司医药化妆品板块研发费用率稳定处在行业较高水平，研发人员占比较高且持续提升。
　　▍医药：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱。供给端：竞争格局优化，中药配方颗粒集采利好头部企业，渠道拓展进一步打开中药市场；需求端：居民医疗保健支出占比提升，或驱动中药行业增长。公司旗下拥有覆盖多