中信证券-信说策略：来也匆匆，去也匆匆-221208

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　　赎回潮或仅剩余波，二级债利差继续上行的幅度预计有限。品种特点决定二级债行情“来也匆匆，去也匆匆”，当前已经具备尝试抄底的条件。结合曲线形态判断，3年期大行二级债的性价比较高。
　　▍大行二级债可以视作“准利率债”，其与同期限国开债的走势因时而异。回顾历史行情，大行二级债与同期限国开债之间的走势大抵呈现两种规律：一种是利率与利差反向变动，起到平抑利率波动的作用，我们称之为“稳定器”效应；另一种是利率与利差同向变动，起到放大利率波段的作用，我们称之为“放大器”效应。
　　▍ 2018年12月至2021年2月，“稳定器”效应。大的历史背景在于，彼时二级债的市场化程度并不高，银行互持现象较为广泛，导致二级债流动性不佳，月度换手率在5%~10%之间。从估值原理出发，流动性差的品种，对利率的反应往往“慢半拍”，导致利差被动走扩或收窄。在收益率反应“慢半拍”以及品种风险暴露的双重驱动下，在2021年2月之前，二级债呈现“稳定器”作用，平滑了基准利率的波动性。
　　▍ 2021年3月至今，“放大器”效应。在此过程中，调整主要有三波：1、2021年8月24日，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，主要聚焦成本法估值整改，对理财配置资本债的意愿造成冲击，随后二级债利差大幅上行40bps；2、2022年一季度，权益市场跌跌不休，并在3月加速下行，导致理财“破净”规模增加，引发市场关注，进而传导至赎回压力，资本债通常占用权益仓位，在赎回过程中遭到的抛压较大，引发又一轮利差调整，上行幅度达到30bps；3、2022年11月中旬以来，在防疫政策优化、地产纾困升温的背景下，经济复苏预期迅速升温，基准利率大幅上行，由于债市下跌速率过快，导致基金、理财等净值波动明显，引发“下跌-赎回-加速下跌”的反馈，在此过程中，越是拥挤的赛道，撤退起来越是惨烈，二级债利差由底部上行约40bps，已经接近2021年以来的高点。
　　▍筹码交换充分，当前是赎回潮的余波。下跌来自于抛压，抛压缓解于换手，放量成交之后，下跌行情往往也将由主浪褪为余波，2021年8月、2022年3月均呈现相似的规律，国有行二级债的月度换手率分别达到25%、22%的相对高点，对应的是利差上行最凌厉的阶段，而次月的换手率均有回落，对应的是利差的企稳乃至收敛。2022年11月，国有行和股份行二级债的月度换手率分别达到27%和22%，筹码交换已经比较充分，12月上旬利差的继续冲高更像是余波，第三方估值预计仍会根据最新的成交情况有所上行，但幅度料有限。从配置角度来看，横向对比几类票息资产，高等级金融次级债的信用风险实际上并未升温，预计不会接棒流动性冲击带来利差的再度上行，这构成了尝试抄底的逻辑。利差何时重回压缩趋势，主要取决于增量资金的入市驱动，这里不应忽视保险开门红期间的资金流入。
　　▍从当前曲线形态判断，3年期二级债性价比较高。经过近1个月的调整后，当前大行二级债当中，3年期的利差调整比较到位，截至12月6日，3Y-1Y期限利差为45bps，较年初上行21bps，而5Y-3Y期限利差为23bps，较年初下行3bps。以5Y基准利率波动±10bps、5Y-3Y期限利差压缩5bps、信用利差波动±5bps为假设，进行持有期收益率测算，现阶段布局3年期大行二级债是相对不错的选择，结合高估值成交的现状，预期收益率甚至将高于测算结果。
　　▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。