中信证券-卓胜微-300782-投资价值分析报告：国内射频前端龙头，看明年新品放量+需求回暖-221208

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　　公司是国内射频前端龙头厂商，近年来受益5G渗透率提升及国产替代机遇快速发展，初期凭借射频开关与LNA两大主力产品打入国际主流安卓移动终端厂商供应链，目前正持续发力滤波器、PA和模组产品，拓展产品品类并积极转型Fab-Lite，提升其在国际一线厂商中的竞争力。我们看好公司的中长期业务布局及未来在射频前端市场的重要地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概览：国内射频龙头，由分立器件到射频模组打开成长空间。公司是国内射频前端龙头厂商，早期聚焦手机电视芯片设计，2013年基于与三星在手机电视芯片的合作切入三星智能手机GPSLNA供应链，近年来受益5G渗透率提升及国产替代机遇，凭借射频开关与低噪声放大器两大主力产品打入主流安卓供应链，且积极由分立器件逐步向接收端模组、发射端模组延伸，业绩高速增长。2021年公司实现营收46.34亿元，同比+65.95%，归母净利润21.35亿元，同比+99.00%，2015-2021年间，公司营收和归母净利润CAGR达86%/140%。2022年受下游需求影响业绩承压，我们预计公司全年营收和归母净利润分别同比-13.4%/-35.5%至40.1/13.8亿元。展望未来，我们看好公司围绕在分立器件上的know-how积累广泛布局模组端产品，向国际射频厂商第一梯队迈进。2021年，公司模组业务营收占比约26%，我们乐观看公司模组业务突破，预计2024年模组业务营收占比有望增长至40%+。中长期维度下，公司有望围绕在手机领域积累的射频技术能力在基站、IOT端持续获取成长动能。
　　▍短期拐点：需求触底，存货边际改善可期。回顾2022年前三季度，受通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等经济不确定性抑制消费者需求，叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期。据IDC，苹果在2022Q1/Q2/Q3分别出货5530/4440/5110万台，同比+2.2%/+0.5%/+1.5%；非A端智能手机厂商在2022Q1/Q2/Q3分别出货2.90/2.69/2.83亿台，同比-11.0%/-10.3%/-11.7%。往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈现L型复苏，在下游终端厂商积极去库存的节奏下，供应链拉货渠道有望逐步通畅。考虑到公司安卓端客户覆盖全面，产品品类布局广泛，具备较强竞争力，我们认为公司有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏，库存去化工作有望在4Q22-1Q23快速推进，带动业绩环比显著改善。
　　▍成长逻辑1：分立器件-接收端模组-发射端模组三步走，打开成长空间。我们认为公司未来的核心看点为（1）分立器件品类扩张：由LNA/Switch到滤波器、PA。滤波器方面，截至3Q22，公司SAW滤波器产品的工艺研发平台建设已全部完成，公司自产的SAW滤波器和高性能滤波器已具备量产能力；双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广；PA方面，主要应用于WiFi模组和射频前端发射模组L-PAMiF中，其中WiFi FEM已实现量产，L-PAMiF可应用于5GNR频段，目前已大规模量产。（2）模组产品持续拓展：由接收端模组到发射端模组。接收端模组方面，公司LFEM/LNABank/DiFEM/L-DiFEM模组已开始量产出货，后续看产品技术成熟度提升带来盈利能力改善+导入更多客户实现出货量增长；发射端模组方面，进展相对较慢但已有突破。2021年，公司顺利推出应用于5GSub-6GHz的主集模组L-PAMiF，2022年第一季度L-PAMiF累计销售接近600万颗。长期看，公司有望凭借在高端分立器件（特别是滤波器）上的持续积累，突破卡脖子的PAMiD产品。
　　▍成长逻辑2：滤波器业务转型Fab-Lite，强化全产业链能力。射频前端产品目前主要有IDM和Fabless两种商业模式，为实现更好的产业链管控能力，2021年9月，公司将原计划与晶圆代工厂合作建立生产专线调整为在卓胜微自有厂房自建产线，对于部分特殊工艺的滤波器产品，公司后续将采用自有生产线进行生产。我们认为，公司积极转型Fab-Lite有助于拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链管控能力，获得设计研发与工艺技术研发高度适配能力并提高产品迭代速度，大幅提升公司在射频滤波器领域的整体技术能力和发射/接收端模组量产能力，提升其在国际一线厂商中的竞争力。
　　▍成长逻辑3：以智能手机为基，向基站、IOT应用领域拓展。目前公司正以在智能手机领域积累的能力向基站、IOT等更多领域拓展。（1）基站方面：截至2021年，公司采用GaAs工艺的射频低噪声放大器产品及RFSOI工艺的射频开关产品已在通信基站领域实现客户端小批量出货。（2）IOT端：2016年公司推出低功耗蓝牙控制芯片，目前主要应用于智能家居、可穿戴设备、无线充电等领域；2021年公司推出蓝牙前端模组产品（BTFEM），可应用于蓝牙耳机、VR/AR设备等，目前已处于客户端量产导入阶段；截至2021年年报，公司满足WiFi 6连接标准的WiFi FEM已经量产出货，后续有望受益于WiFi 6标准的持续渗透。我们期待公司后续基站端射频器件以及IOT端WiFi FEM、蓝牙FEM、蓝牙微控制器的持续放量。
　　▍风险因素：智能手机出货承压；5G智能手机渗透不及预期；存货水平过高风险；公司芯卓项目投产进度不及预期；公司新产品客户导入不及预期；竞争加剧；局部疫情反复超预期等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内射频龙头，以射频开关和LNA起家，目前正持续发力高端分立器件（滤波器、PA）以及发射+接收端射频模组，拓展产品品类并积极转型Fab-Lite，提升其在国际一线厂商中的竞争力，我们预计公司2022-2024年净利润为13.78/17.26/20.48亿元，对应EPS预测分别为2.58/3.23/3.84元。考虑到公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用DCF的条件。我们采用DCF绝对估值和PE相对估值法对公司进行估值。结合绝对估值法和相对估值法的结果，基于谨慎性原则，我们认为公司合理股价为129元，对应2022年PE 50倍。首次覆盖，给予“买入”评级。