中信证券-美妆及商业行业2023年投资策略：短看疫后复苏，长看成长矩阵-221207

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　　受行业红利消退、消费环境等因素影响，2021年下半年以来化妆品行业增速放缓，但护肤品显现强韧性、优质龙头逆势提份额保持较高增速，未来加大研发投入、提升产品力、夯实大单品、搭建多品牌/多品类/多价格带矩阵、推进集团化是优质龙头的共同努力方向。从疫后海外市场看：提升购买力是美妆消费持续复苏的关键，各公司增强自身综合实力（产品矩阵/营销/渠道等）是对冲外围不利因素的法宝。展望2023年，从疫后复苏弹性、自身所处发展阶段、估值水平三维度，强烈推荐珀莱雅、华熙生物、鲁商发展等公司。
　　▍行业增长承压，美妆企业在渠道/定位/国别/风格等维度上均呈现分化。2022年1-10月限额以上化妆品零售额同比-2.8%，其中3-4月受局部疫情影响大幅下挫，6月疫情缓和增速反弹，随后局部疫情反复导致增速回落。2022年1-11月，根据魔镜&蝉妈妈数据：1）中国市场淘系+抖音化妆品销售承压，同比+2.3%；其中：淘系化妆品同比-12.5%；抖音化妆品同比+123.4%；2）护肤品类，国际品牌VS本土品牌、传统品牌VS新锐品牌，皆在分化：国际品牌整体增长乏力，头部品牌天猫渠道多现负增长；本土传统品牌出现分化，医药产业链背景美妆企业整体表现良好，如可复美（巨子生物）、薇诺娜（贝泰妮）、夸迪（华熙生物）等；3）彩妆类品类：整体负增长，国际高端彩妆下滑幅度小于新锐彩妆品牌；彩棠、恋火等逆势高增。
　　▍从海外市场看美妆消费：购买力是关键，公司质地对冲不利环境。从雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂、爱茉莉太平洋等国际化妆品公司疫情以来在美国、欧洲、日本、韩国等国家、地区的业绩表现来看，我们认为：1.疫情管控放开初期，美妆销售在低基数下有显著复苏；2.居民购买力是美妆消费的决定因素；以美国为例，政府补贴、通胀压力等决定购买力的因素从正、反两方面对美妆的消费产生实质性影响；3.公司质地、多品牌、多品类、多价格带等因素决定了公司的抗风险能力。鉴于国内情况不同于国外，我们认为因素2和3较为适用于国内美妆企业。
　　▍情景分析与估值：展望2023年，我们从疫后复苏的弹性（定位、目标客群收入弹性、渠道分布、品类结构等）、公司自身所处发展阶段、估值和市值对当前情况的反映程度三大维度对重点A股品牌类公司进行悲观/中性/乐观三种情景分析。以2022/12/6的收盘市值推算，中性情景下：珀莱雅、丸美股份的PE、PEG估值均较高，珀莱雅兼具高确定性和彩妆弹性，丸美线下和彩妆具较高弹性；贝泰妮的PEG估值较高，但PE已较大幅度下行，增速放缓等影响反映较为充分；华熙生物的PE、PEG低于其他龙头。
　　▍风险因素：疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；国际美妆促销对本土品牌的冲击或超预期；美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响；新品试错等或影响业绩；监管趋严超预期。
　　▍投资策略：展望2023年，首选质地优良、产品力/营销力/渠道力综合能力强、疫后复苏弹性较大的优质品牌龙头：强烈推荐珀莱雅（目标客群疫后复苏收入弹性大；大单品策略进入收获期，彩棠疫后复苏弹性大）、华熙生物（功能性护肤品保持高增长、盈利能力持续提升、合成生物卡位技术前沿）、鲁商发展（地产业务剥离，化妆品业务为核心收入和利润引擎，激励机制有望进一步优化）、贝泰妮（回归初心“医学背景、医生背书、专业渠道获客、线上放量”，薇诺娜新单品、新品牌薇诺娜宝贝及AOXMED打造第二成长曲线，股权激励可期）；推荐丸美股份（线下及彩妆恋火疫后复苏弹性大）；其次，重点推荐随着研发/原料端重要性提升、具有一定资源积累的产业链上游受益标的嘉必优等；第三，推荐产业链复苏时，受益于下游需求拉动同时自身业务优化的嘉亨家化，关注ODM/OEM生产商青松股份。关注彩妆占比高、或受益于疫后复苏的逸仙电商。