西部证券-凯赛生物-688065-技术为“矛”，进军生物基聚酰胺“蓝海”-221207

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　　合成生物学化工行业“长坡厚雪”，生物基产品较于石化产品更低碳、更低成本、更高性能。理论上大多数现有物质都可以被生物合成，而“质量+成本”是生物制造产业化的关键。底层技术进步及资本市场推动下，据CBInsights估计，合成生物学工业化学品19-24年市场规模CAGR为27.5%。据OECD预测，至2030年将有超过25%的有机化学品由生物基化产品替代。
　　公司掌握四大核心技术，长链二元酸下游市场不断扩大。公司为长链二元酸全球龙头，生物法长链二元酸纯度等指标优于市场同类产品，17-21年销量CAGR为13.08%。公司年产4万吨/年生物法癸二酸项目已于2022年9月底投产试车，为全球首次实现生物法规模生产，带来业绩增量预期。
　　独家生产奇数碳二元胺，打下PA5X系列高性能聚酰胺产业化基础。奇数碳戊二胺与二元酸合成的聚酰胺5X流动性突出，5万吨/年生物基戊二胺已经于2021年中投产。公司以PA56对标PA66，实现高附加值尼龙市场突破。据我们测算，公司生物基PA56与丁二烯法PA66原材料成本基本持平，但考虑到民用丝领域PA56可实现熔体直纺，使用成本更低，仍有竞争力。
　　进军聚酰胺千亿蓝海，生物基聚酰胺有望快速放量。公司2021年年中乌苏10万吨/年生物基聚酰胺项目投产运行，太原90万吨/年项目预计2023年投产试车。生物基聚酰胺可在纺织领域与工程塑料领域形成应用，截至2021年底，公司开发了300多家客户并开始形成销售，产能投产后，有望实现生物基聚酰胺销售端快速放量。
　　投资建议：公司长链二元酸业绩稳定增长，生物基聚酰胺市场广阔。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.53 /9.04 /12.41亿元；EPS为1.12/ 1.55/ 2.13元。我们给予公司23年53倍PE估值，对应2023年目标价82.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不达预期、原材料成本波动、需求不及预期、汇率波动