中信证券-运营商行业深度报告：重估央企运营商龙头-221207

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　　我们认为，运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议用EV/EBITDA估值，云计算创新业务建议按照PS进行单独估值。传统业务方面，基于运营商较高的资本开支和折旧摊销，以及与海外可比公司不同的资产结构——类现金资产占比更高、有息负债更少，EV/EBITDA估值更为合理且更具可比性。国内运营商龙头基本面改善趋势明确，且作为央企龙头有长期较好的稳定性和持续性，但运营商港股、A股的平均EV/EBITDA分别为1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商5X-9X的区间。创新业务方面，运营商云计算的竞争力和收入快速提升，建议给予4X-6X的PS单独估值，将有望带来千亿元级别的市值弹性。我们认为，运营商已经从底部修复进入价值重估阶段，估值提升空间较大，分别给予中国移动、中国电信、中国联通A股4.5X、4X、4XEV/EBITDA，对应目标价102元、5.9元、6.5元；分别给予中国移动、中国电信、中国联通港股2.2X、2.5X、1.0XEV/EBITDA，对应目标价70港元、4.2港元、6.0港元，均维持“买入”评级。
　　▍运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议用EV/EBITDA估值，云计算创新业务建议按照PS进行单独估值。运营商在ARPU改善和资本开支节约等推动下，自由现金流和业绩持续改善，股息率亦提升，并通过发展网络+算力融合的数字经济基础设施，打开长期成长空间。运营商近期的股价上涨，反映市场对运营基本面改善的趋势逐步认可，但是对运营商的估值认知仍不足。我们综合探讨PB、PE、股息、EV/EBITDA、分部估值多种估值方法，认为运营商传统业务，建议采用EV/EBITDA的方式估值，充分反映其资本开支和折旧摊销较高的特点、与海外可比公司不同的资产结构；对于运营商的云计算创新业务，建议按照PS进行单独估值。
　　▍EV/EBITDA：产业资本视角，国内外可比性强，体现国内资产质量优势。国内运营商更为稳健、类现金资产占比高，海外运营商有息债务更高，截止2021年底，中国移动的类现金资产高达5445亿元，而Verizon的带息债务高达1509亿美元。EV/EBITDA的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现国内运营商龙头商业模式的可持续性、央企特征、以及相比于海外运营商更高的资产质量。而当前国内运营商的港股、A股平均EV/EBITDA分别为1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商5X-9X的估值区间。
　　▍分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。2022年上半年，天翼云IaaS份额增加1.4%pcts至11%，排名国内第三位，移动云laaS+PaaS排名提升到国内第六。当前，运营商云计算持续加大自研力度，在云网融合、节点数量、渠道下沉、安全可信等多方面具备明显优势。长期来看，战略聚焦和体制改革有望驱动运营商云计算高速增长。预期2022年，移动云、天翼云、联通云的收入将超过500亿元、400亿元、300亿元，接近翻倍增长。若在行业领先的AWS和阿里云的估值上给一定的折价，给予运营商云计算业务4X-6X的PS，将有望带来千亿元级别的市值弹性。
　　▍PB视角：衡量底部特征，运营商ROE处于改善趋势，PB有较大提升空间。4G时代，中国移动、中国电信、中国联通的ROE稳定在10%、6%、4%左右，但由于4G末期预期悲观叠加2020-2021年美国投资禁令影响，其港股PB均跌到历史底部位置。5G时代，我们预期运营商ROE向上趋势确定，PB也将回升。当前中国移动、中国电信、中国联通的港股PB分别为0.78X、0.61X、0.35X，显著低于其2014年以来的均值水平1.35X、0.78X、0.75X，亦显著低于2014的空间仍较大。
　　▍PE视角：国内运营商成长性和持续性更好，应当给予估值溢价。我们预计中国移动、中国电信、中国联通2022-2024年利润CAGR分别为9.9%、12.1%、15.6%，显著高于Verizon、AT&T在Bloomberg一致预期的0.8%、0.1%。基于国内运营商显著快于海外运营商的增长预期、央企长期较好的业绩稳定性和持续性，从PE视角，应该给予运营商一定的估值溢价，PEG提升到1.5X-2X较为合理。但运营商港股PE与Verizon和AT&T接近，显著低估；运营商A股的PE也有较大提升空间。
　　▍股息率视角：运营商的长期股息率，预计将向10年国债收益率看齐。央企运营商龙头，商业模式的长期稳定性和可持续性强，且有过去持续近20年的现金分红记录，中国移动的债信评级与中国国家主权评级一致。长期来看，运营商龙头的股息率，预计将向10年国债收益率看齐。但是2019年以来，由于4G末期预期悲观叠加2020-2021年美国投资禁令影响，运营商龙头的估值下挫，当前运营商板块港股2023年的预期股息率平均值为8.8%、A股平均股息率为4.9%。我们看好运营商的估值修复，推动股息率回归到10年国债收益率附近的水平。
　　▍风险因素：中国5G发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商ARPU提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；分红比例提升不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及预期。
　　▍投资策略：我们认为，运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议用EV/EBITDA估值，云计算创新业务建议按照PS进行单独估值。传统业务方面，基于运营商较高的资本开支和折旧摊销，以及与海外可比公司不同的资产结构——类现金资产占比更高、有息负债更少，EV/EBITDA估值更为合理且更具可比性。国内运营商龙头基本面改善趋势明确，且作为央企龙头有长期较好的业绩稳定性和持续性，但运营商港股、A股的平均EV/EBITDA分别为1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商5X-9X的区间。创新业务方面，运营商云计算的竞争力和收入快速提升，建议给予4X-6X的PS单独估值，将有望带来千亿元级别的市值弹性。我们认为，运营商已经从底部修复进入价值重估阶段，估值提升空间较大，分别给予中国移动、中国电信、中国联通A股4.5X、4X、4 XEV/EBITDA，对应目标价102元、5.9元、6.5元；分别给予中国移动、中国电信、中国联通港股2.2X、2.5X、1.0XEV/EBITDA，对应目标价70港元、4.2港元、6.0港元，均维持“买入”评级。