中泰国际-新股报告：卫龙美味（9985.HK）-221205

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　　公司亮点
　　(一)休闲食品中的细分市场中龙头根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年零售额计，公司在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额为6.2%，是第二大企业的3.9倍。在调味面制品及辣味蔬菜制品细分品类市场亦排名第一。
　　(二)收入增长迅速、盈利能力卓越2019-2021年，公司总收入年复合增长率达19.1%，休闲食品行业同期复合增长仅为4.2%（据弗若斯特沙利文数据）。2021年公司净利润率达17.2%，同期休闲食品行业的平均净利润率仅约10%。
　　行业前景
　　中国是全球最大的休闲食品市场之一，未来随着中国居民可支配收入增长、城镇化继续推进、消费场景日益丰富、现有产品升级及新产品推出，以及零售渠道改善等因素的推动，行业规模将持续增长。根据弗若斯特沙利文的数据，预计中国辣味休闲食品行业的零售额将从2021年的1,729亿人民币增长至2026年的2,737亿人民币，年复合增长率达9.6%。从竞争格局来看，由于门槛较低，售价便宜，竞品众多的缘故，辣味休闲食品行业相对分散。按零售额计，2021年前五大企业的市场占有率合共为11.5%。卫龙在这一细分市场处于领导地位，市场份额为6.2%，超过第2至5名市场份额之和。
　　公司经营
　　过去三年公司的总收入由33.8亿增长至48.0亿人民币，复合年增长达19.1%。公司大部分收入来自线下渠道，与超过1,900家经销商合作，且销售网络覆盖了中国约69万个零售终端。卫龙美味产品主要分为调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三类，其中调味面制品即“辣条”是其主打产品。公司努力多元化其产品组合，推广蔬菜及豆类品类，调味面制品的收入占比已由2019年的73.1%降至2021年的60.8%。公司的毛利率保持稳定，过去三年都维持在37%-38%水平。公司经销及销售费用占总收入的比重由2019年的8.3%上升至2021年的10.8%，主因广告费用的增加及扩大销售团队。管理费用率从2019年的4.1%增加至2021年的7.5%。公司的存货周转日数由2019年的60天增至2021年的70天，主要由于蔬菜制品的占比提升，需要提前储蔬菜原材料。贸易应收款项的平均周转日数由2019年的1.8天上升至2021年的3.7天，主要由于来自结算期限较长的在线渠道的销售收入增加。公司的经调整净利润增速从2020年的24.6%大幅下降至2021年仅10.5%，经调整净利润率由2019年的19.5%降至2021年的18.9%2022年上半年实现营收22.6亿元，除去与一笔首次公开发售前投资（Pre-IPO）付款等调整外，经调整净利润为4.24亿元。截至2022年6月30日，期末现金及现金等价物为1.8亿人民币。整体而言，尽管公司的收入维持高于行业的平均增长，但是净利增速明显放缓，公司的竞争优势正受到考验。
　　估值水平
　　我们选取三家A股及三家港股上市的零食企业进行对标：良品铺子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、达利食品（3799 HK）、亲亲食品（1583 HK）、中国旺旺（151 HK）2021年行业的港股平均市盈率大约为11.6倍。公司2021年市盈率约为22.6-24.7倍，高于行业平均水平。公司按全球公开发售后的23.51亿股本计算，对应市值为244.5-268.0亿港元。公司的估值偏贵。
　　稳价人往绩
　　此次稳价人是摩根士丹利，2022年初至今共参与保荐7个项目，首日表现3涨3跌1平。
　　市场氛围
　　从2022年港股新股市场气氛低迷。进入第四季度后情绪有所恢复，Q4截止目前共有22支新股上市，首日破发率为25%。行业方面，2022年受疫情、通胀、供应链受阻等多重因素影响，市场情绪悲观，港股食品饮料估值普遍走低，近期虽然板块估值有所修复，但处于相对历史低位。
　　基石方面
　　引入阳光人寿保险及Prospect Bridge两家作为基石投资者，认购约5.8亿港元，按照发售价10.9港元（即发售价范围中位数）计算且未行使超额配股权，合计占发售股份约54.82%。
　　申购建议
　　作为中国辣味休闲食品行业的领导者，公司有着较高的消费者认可度。在调味面制品即“辣条”这一品类上优势明显。过去几年公司收入持续增长，毛利率也高于行业平均，但增速明显放缓。此外，公司的主打产品的生产成本低，进入门槛相对较低，缺乏实质性的壁垒。
　　随着诸多零食生产企业的加入，公司面临激烈的竞争。考虑到食品饮料板块近期在港股的表现相对低迷，市场反应冷淡，公司估值偏贵，因此综合评分65分，评级为“中性”。
　　风险提示
　　（1）食品安全和质量风险、（2）市场竞争风险、（3）渠道单一、依赖第三方经销商