海通国际-五粮液-000858-首次覆盖：千元价位段地位稳固，长效改革是突围的重要手段-221207

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　　五粮液是唯二的全国化酒企，千元价位段舍“五”其谁。五粮液收入利润主要依赖核心大单品普五，2021年普五收入体量约为370亿元左右(含税)，占比酒类收入60%。我们预期千元价位段白酒体量在2025年有望达到1200-1300亿元，CAGR 12%，量价齐升。五粮液在千元价位段市占率约为整体的市场2/3，处于绝对优势地位，将收获千元价格带的增长红利。此外，酱酒潮水褪去，以五粮液为代表的浓香酒将获取更多高端酒份额。
　　控量稳价和业绩增长是五粮液的核心矛盾。普五是五粮液的重要增长引擎，公司需要保护核心产品的品牌力和价格带，又要面临业绩考核的压力，普五放量则批价有压力，普五缩量则报表有压力。然而在压力下，公司于2015-2017年和2019-2021年每半年对普五进行提价，量价齐升。公司解决核心矛盾的基础是消费升级，更需要体制和经营上的长效改革，期待股权激励的落地。
　　五粮液营销体系持续变革，团购和专卖店业务是公司直销模式的重要抓手。李曙光前董事长和曾从钦现董事长对五粮液进行了一系列营销变革和渠道改革，自2017年以来公司积极扩展专卖店并于1H22将专卖店调整为直销模式；自2020年起加速开展团购业务增加直销模式体量；同时通过“百城千县万店”、“补商计划”、控盘分利模式、数字化和渠道扁平化等方式对经销商渠道做了系统梳理，成果显著。
　　五粮液年份窖龄窖池生产的优质酒稀缺性高。浓香酒的优质酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，据我们推测，五粮液百年以上窖龄窖池的优质酒出酒率约50-60%，而2000年以后建成的窖池优质酒出酒率在10%以内%。五粮液大量产能是在2000年后启动建立的，优质酒出酒率较低，伴随而来的是大量系列酒和贴牌酒，2016年以来公司积极清理系列酒和贴牌酒，恢复五粮液品牌力。
　　投资建议与盈利预测。我们预期五粮液2022-2025年收入分别为737/848/953亿元，2022-2025年净利润分别为266/305/348亿元，对应22-24年PE为24.6X/21.4X/18.8X。短期白酒行业面临一定下行压力，消费恢复尚需时间，叠加市场上库存较多，白酒企业也弱化了对开门红的硬性考核，行业将在1Q-2Q23触底。我们认为五粮液是宴请和餐饮场景恢复后弹性较大的高端白酒标的，同时公司耐心培育超高端产品，积极调整中低端酒体系，布局专卖店和团购渠道增加直营业务比例，利好公司收入和利润的提升。我们首次覆盖给予五粮液“优于大市”评级，给予23年28XPE估值，目标价220.3元，有31%的上行空间。
　　风险提示。白酒行业下行风险，疫情反复影响需求，五粮液超高端产品恢复和培育低于预期。