华创证券-2023年信用债年度策略报告：龙战于野，秋意渐浓-221206

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　　“龙战于野”是《易经》中的意象，形容事物之间的矛盾与激烈对抗。恰好隐喻了当前市场环境下的几对矛盾：
　　1、城投版块：土地出让收入的大幅下行代表着基本面的趋弱，但二十大前后各级政府官方表态又体现出维稳的决心。
　　2、地产版块：年初以来地产债的频繁展期使得价格出现大幅波动，但近期地产支持政策频出，又大幅拉升了市场价格。
　　3、估值方面：年初以来基本面的下行，往往既会带来流动性宽松，又会带来潜在信用风险的加剧。因而今年上半年以来，从信用策略的角度看应该规避风险，但从交易策略角度来看又该介入抢筹。当流动性边际收紧，市场情绪大幅转向的入秋之时，行情的反转往往又远超以往预期。这样的行情与市场特点，恰似每年的秋季，一方面经历了整年温暖的时节，另一方面又需要在寒风渐凛中未雨绸缪。
　　 2022年Q3在资产荒的背景之下，多数主体收益率水平大幅度压缩至2%的位置，从基金重仓债券品种来看，商业银行永续债、二级资本债为代表的金融债受到市场更多追捧，二三季度资产荒之下，各类型信用债收益率均出现压缩趋势，持仓债券的平均剩余期限相较此前也略有拉长。
　　城投债在土地市场不景气，融资政策偏紧的背景下，部分尾部区域展期风险亦边际略有加大，但基于当前自上而下对于债务问题的重视程度，地方政府偿债意愿整体较强，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，同时考虑到估值波动风险及未来政策发展的不确定性，在对城投债进行收益挖掘时，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构首选短端品种的下沉策略；负债端较稳定的投资机构可同时选择强区域拉久期策略。
　　地产债当前收益率大幅提升明显走在了基本面数据改善之前。政策反复发力之下，11月已经成为了金地、龙湖、碧桂园等被错杀地产债的大拐点。目前地产行业违约进程已较为深入，市场出清接近尾声，后续出现增量负面信息的概率不高，地产债当前对于高收益账户而言非常适合波段挖掘，对于传统账户而言可重点关注铁建、万科等国企地产主体。
　　当前煤炭行业仍处于高景气度区间，在本轮债市调整过后，煤炭行业整体利差可挖掘空间显著优于此前。期限利差水平显著高于去年年底，适度拉长久期到1-3年期受利率波动影响不大，票息收益性价比更高。山西煤企中的同煤、阳煤、潞安等几家1年期收益率处于3.1%附近的水平，具备一定性价比，可做重点挖掘。
　　钢铁行业受地产产业链需求偏弱影响，当前景气度整体处于偏低区间，多数企业面临利润下降和小幅亏损的问题。建议钢铁行业对于隐含评级AA+以上主体可拉长久期至3年，AA主体仍需控制久期以规避风险。当前钢铁行业中收益率排序在鞍钢及其以上的企业属于低风险偏好区间，收益率整体处于较低水平。当前河钢、沙钢两主体具备更高收益挖掘价值。
　　巴III最终版落地会使得银行自营持仓二级资本债受到小幅影响，但考虑到其持仓占市场比例为30%且风险权重调整后对其自身资本充足率影响有限，整体冲击预计可控。当前市场永续债收益率相较于二级资本债略有一定品种利差，可适当挖掘；区域景气度较高的区域性银行相较于国股行有一定利差，如上海银行、宁波银行、北京银行、江苏银行，也可考虑挖掘。考虑到银行二永债流动性较好，对利率环境判断相对乐观的机构可考虑拉长久期至3-5年。
　　券商次级债流动性略弱于银行永续债，期限利差相较于银行永续债更足。当前非头部券商的次级债期限利差较高，对于负债端稳定的账户，久期适度拉长至3年期性价比较好。
　　风险提示：系统性风险外溢效应超预期、政策变化超预期