海通证券-东芯股份-688110-SLC研发加速，新一轮景气周期下业绩放量可期-221207

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　　投资要点：
　　经营业绩快速增长，盈利能力持续提升。公司2021年实现营业收入11.34亿元，同比增长44.62%；实现归母净利润2.62亿元，同比增长1240.27%；实现扣非后归母净利润2.55亿元，同比增长1354.24%。2022Q1-3实现营收9.48亿元，同比增长20.71%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长61.27%。公司持续加大研发投入，微缩产品制程，提高产品良率，并对现有产品的结构进行持续优化，提升公司的产品竞争力和盈利能力。在全球产能紧缺的情况下，公司积极应对，持续推进多元化多渠道布局，为业绩增长提供产能保障。
　　伴随后续需求逐渐回暖，去库进展有望加速，存货将重回合理区间。存货周转方面，由于2022年半导体行业整体处于景气下行通道，公司存货周转天数略有提升，22Q3达247.34天，单季度环比+24.05%。我们认为，在备货端的积极控制下，公司存货增速已见顶部，后续需求有望逐步回暖，存货将重回合理区间。
　　 19nm NANDFlash完成首轮晶圆流片，LPDDR4进度符合公司预期。SLCNANDFlash方面，公司开发的车规产品正在进行AEC-Q100的验证，先进制程的19nm完成首轮晶圆流片后，产品正在不断调试过程中；Nor Flash方面，中高容量的NORFlash在研发进程中；此外，公司在研LPDDR4x进度符合公司预期，主要针对基带市场和模块类客户，预计2022年内可以为客户提供样品。
　　估值与投资建议。我们预计公司2022E-2024E收入分别为12.86/16.92/22.90亿元，分别同比+13.4%/31.5%/35.3%，归母净利润分别实现3.27/4.48/6.19亿元，分别同比+24.9%/37.0%/38.2%。考虑到公司主营存储IC设计，我们选取普冉股份/兆易创新/澜起科技作为同行业可比公司，采用PE估值法对公司合理市值区间进行测算，结合可比公司估值，给予公司PE区间（2023E）35x-40x，对应2023E合理市值区间为156.80亿元-179.20亿元，对应2023E合理价值区间为35.46元/股-40.52元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。终端需求回暖不及预期风险，委外加工及供应商集中度较高风险，技术升级导致产品迭代风险。
　　合规提示。根据东芯股份招股说明书，海通证券子公司海通创新投资有限公司持有【688110东芯股份】总股本1%以上限售股，特此披露。