国信证券-上机数控-603185-光伏硅片业务快速发展，积极延伸一体化产能布局-221206

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　　目前主营单晶硅片生产，逐步完善制造环节。公司主营单晶硅片制造，2021年公司实现营业收入109.1亿元，其中单晶硅107.5亿元，占比98.4%，截至2021年底，公司拉晶产能达到30GW，在行业内位居第四。预计2022/23/24年硅片销量可达到30.9/36.0/48.9GW。2022年初以来公司快速完善硅片切片环节布局，切片产能配比逐季提升，2022年9月底达到70%，预计2023年将达到100%。
　　依托装备制造优势，硅片出货及单瓦盈利显著提升。公司起家于光伏硅片设备的研发制造，2019年起转型光伏硅片生产制造。依托自身在硅片设备领域的深厚积累，以及切片环节产能自供率的提升，2022年以来公司硅片产品单位盈利显著提升，22Q3单瓦净利润达到0.13-0.14元/W，与龙头企业水平接近，预计22Q4仍可维持在0.1元/W以上。
　　积极拓展光伏制造一体化、N型化产能布局。公司以硅片为切入点，向上游拓展硅料环节，在内蒙古包头投建15万吨工业硅+10万吨多晶硅；向下游拓展电池环节，在江苏徐州投建24GW的N型电池片产能。硅料、电池产能将从2023年上半年开始陆续投产，预计公司23和24年底分别拥有硅料产能5吨和10吨，电池产能14GW和24GW。一体化、N型化的产能布局，有望进提升公司的产品竞争力和盈利能力。
　　设备板块平稳发展，自产硅片设备提高制造板块竞争力。设备制造是公司的传统业务，并且以光伏硅片切片设备为主。近两年随着公司加大在硅片制造板块的布局，公司生产的光伏专用设备逐渐从外销转向自用，在保障公司自身产能快速落地的同时，也在设备折旧成本方面带来一定优势。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润36.5/55.4/66.9亿元，同比增长113.2%/51.8%/20.8%，对应12月5日股价动态市盈率为13.0/8.6/7.1倍。结合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司股票价值在122.2-133.8元之间，相对于公司12月5日股价有6%-16%的溢价空间，对应2023年动态市盈率9.0-10.0倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：光伏硅片行业竞争加剧的风险；公司新产能投产进度不及预期的风险；公司新业务和新技术进展不及预期的风险。