兴业证券-日本食饮行业【鉴往知来】系列深度报告之一：日本食品饮料行业发展启示录-221206

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　　投资要点
　　当前中国老龄化加速，青少年人口占比持续下降，与1980s以来的日本表现出相似的人口结构特征，借鉴日本情况，我们认为未来中国食饮板块将表现出明显的刚需属性：2010到2021年，中国内地育龄妇女总和生育率从1.18降至1.15，65岁及以上人口占比从8.9%升至14.2%，19岁及以下人口占比从24.1%降至22.8%；1980至1989年间，日本育龄妇女总和生育率从1.75波动下滑至1.57，1997年跌破1.4；65岁及以上人口占比从1980年的8.9%提升至1989年的11.4%，14岁及以下人口占比从1980年的23.6%降至19.1%。1983-1992年，日本人均GDP年复合增长率达13.0%，社会消费能力提升，非刚需消费快速增长，而食饮消费占比略有下降；1993-2011年，食饮消费额随整体消费下降而收缩，占比稳定在20.5%-22.5%区间；2012-2021年，受益于经济回暖，日本居民食饮消费额显著回升，占比从21.0%到24.7%。
　　1980s后，日本软饮赛道长青，熟食平稳扩张，酒精饮品消费略萎靡，乳制品先降后升。具体来看，软饮：便携的PET瓶成为主流包装容器，供给拉动需求，日本茶饮及无糖饮料发展提速。1990年代后期，日本放开PET瓶生产，2000年PET瓶在日本软饮包装中的使用率达到了47%，超过了金属瓶，PET便携性推动日本软饮、尤其是茶饮销售。1983-2021年，日本家庭平均软饮年支出从3.5万日元提升至6.1万日元，CAGR为1.5%；1980-2020年，日本无糖饮料市场份额从1%提升到53%。具备强大研发和营销能力的企业凭借爆款产品占据优势地位。1985年伊藤园（2593.T）开始销售罐装绿茶“煎茶”并于1989年将其更名为“お～いお茶”，产品于1986年实现销售收入6亿日元，1989年则高达40亿日元，2019年5月23日，“お～いお茶”成为吉尼斯世界纪录认证的全球年间销售额第一的天然健康RTD绿茶饮料。推荐港股的康师傅控股（00322.HK），公司具有强大研发及营销能力，连续推出爆款产品，满足消费者多元需求。
　　酒精饮品：1980s以来，人口老龄化加剧以及健康食饮风潮导致日本酒精消费需求略有下降，但头部企业依然表现优秀。1983-2021年，日本家庭平均酒精饮品年支出从4.6万日元下降至4.5万日元，而经济环境、税收政策以及消费场景的变化推动低度数酒饮及创新品类酒饮盛行，酒精饮品日益多元化。三得利（2587.T）于1994年率先推出发泡酒，培育日本发泡酒市场；2009年再次敏锐洞察市场需求，推出明星单品果汁酒-196℃ Strong Zero，大力开拓RTD市场，2012-2016年营收CAGR为9.2%。推荐港股的华润啤酒（00291.HK），公司成长价值兼备，“4+4”高端产品矩阵完善，大客户渠道建设效果显著，预计吨价、毛利率仍有较大提升空间。
　　乳制品：健康饮食风潮拉动日本乳制品消费回升。2000-2010年日本家庭乳制品年消费支出从3.6万日元下降到3.1万日元，在健康饮食风潮推动下，2010-2021年消费支出从3.1万日元回升至3.8万日元。尽管出生率下降给需求端带来一定挑战，中国人均奶制品消费量仍保持较快增速，2021年全国人均奶制品消费量为42.3kg，2019-2021年同比分别增长4.4%、7.0%、10.4%，且国内2021年数据仍远低于同期全球发达国家人均奶制品消费量（92.4kg），提升空间较大。推荐港股的蒙牛乳业（02319.HK），凭借自身奶源和渠道优势，以及强大的资本运作能力，公司持续强化细分品类布局，拓展增长新空间。
　　熟食和调味品：受就业人群规模扩大、生活节奏加快等影响，家庭料理时长逐渐缩短，便捷性消费需求持续提升，推动熟食、复合调味料增长。1983-2021年，日本家庭平均熟食年支出从5.7万日元提升至14.0万日元，支出占比从7.2%提升9.7pcts至16.9%。
　　“理性消费阶段”日本食饮赛道表现各异：软饮、酒精饮品、调味品、冷冻食品等收益率表现较好，属于进攻型赛道：1992年1月1日-2009年12月31日，伊藤园和朝日分别实现超额收益率358.9%与112.5%；而乳制品则属于防御性赛道，弹性较弱：明治在日经225上涨26.3%时期涨幅仅为0.6%，而森永乳业在日经225大幅下挫54.1%时表现显著好于大盘，仅下跌21.9%。
　　考虑到经济增速、人口特征、城镇化率等方面的相似性，研究日本理性消费阶段的特征对于推演中国食品饮料行业发展趋势有着重要的借鉴意义。参考日本经验，我们预计未来国内便捷性食饮及健康食饮具有广阔发展空间。但与日本1980s不同的是，凭借先进的社会制度，以及互联网等新兴科技迅速发展的大环境，更丰富的场景、更发达的渠道为中国食品饮料行业的发展提供了更大的消费动能。同时参考日本金融市场发展情况，我们认为未来国内食饮消费赛道具有较高投资价值，尤其需要关注软饮、酒精饮品、调味品与熟食赛道的优质标的；而在市场快速下跌阶段，乳制品具有较好的防御性，应当予以适当配置。
　　风险提示：1）产品安全问题；2）超预期激烈的市场竞争；3）新品市场推广不达预期；4）原材料成本的显著超预期波动。（完整风险提示见报告正文）