中泰证券-固定收益专题报告：轨交债深度梳理-221205

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　　投资要点
　　我国城市轨道交通建设起步较晚，但近年来发展迅速，2021年有放缓回落趋势。从现存规划在建项目看，城市轨道交通未来仍有较大的发展空间。
　　轨道交通行业发展受政策驱动影响大，政策在审批环节、资金支持等方面均作出了具体安排。城市轨道交通项目审批权逐渐下放，但审核要求趋严；融资由各地政府主导，在轨道交通项目建设资金方面提供了较大的支持力度。
　　截至2022年11月8日，我们共筛选出城市轨道交通发债主体31家，轨交债券345只，债券余额4525.5亿元。31家轨交主体中22家主体评级为AAA，轨交存量债券估值水平总体不高。总体来看，31家轨交主体均为所在区域唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体，业务专营优势强。
　　区域实力和过往政府的支持情况是衡量政府支持能力与意愿的两个重要维度。总体来看，各地政府对轨道交通企业基本有明确的支持方案，过往支持力度尚可。
　　 31家发债主体基本均采用“轨道+物业”的发展模式。轨交公司的地铁运营票款利润均为负，依赖财政补贴维持运营。仅部分公司经营性业务实现盈利，主要依靠铁路沿线资源开发业务打平利润。
　　从轨交主体负债情况上看，31家轨交公司杠杆率及债务压力分化较为明显。绍兴轨道、贵阳市交通运营集团、金华轨交、温州市铁投集团和厦门轨道等主体因承担的轨交项目建设量较小，外部融资需求相对较小，债务压力较低；深圳地铁和广州地铁虽然承担的轨交建设任务较重，导致其有息债务规模较大，但由于地方政府给予了有力的支持，且其资产规模较大，杠杆率仍处于低位。而兰州轨交、济南轨交、长春轨交等6家主体同时满足净负债率超过150%和资产负债率超过65%两道线。
　　从未使用授信额度上看，31家发债轨交主体中有19家轨交主体的未使用授信余额不能完全覆盖有息债务金额。兰州轨交、柳州轨交、昆明轨道非受限货币对短期债务的覆盖系数低于0.2x，且区域内城投平台融资呈净流出，建议关注再融资压力。武汉地铁、天津轨交集团、南京地铁、重庆轨道集团未授信余额与有息债务余额之间的缺口较大。常州地铁受限比例高达80.83%，建议关注未来抵质押空间。
　　我们选择区域综合实力、政府支持力度、资产规模、资产负债率、净负债率、现金短债比、未使用授信额度等指标对轨交公司进行评分。从打分结果看，深圳地铁、广州地铁得分较高，主要受益于区域综合实力突出，且轨交主体各项指标表现良好。而济南轨交则受累于较高的债务率，以及政府过往支持力度规模相对不大；苏高新有轨、绍兴轨道的资产规模小，当地城市轨道交通建设尚处于起步阶段；兰州轨交、乌城轨集团多个指标位于尾部区间。
　　结合利差考虑，我们认为成都地铁、天津轨交集团、武汉地铁、宁波轨交、青岛地铁、重庆轨交集团的利差水平相对较高，且综合得分尚可，存在一定配置价值；而柳州轨交虽然利差水平处于高位，但多项指标表现相对较弱。
　　风险提示：1）城投相关政策超预期；2）项目资本金及财政补助不能及时到位；3）平台不是区域内唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体；4）数据提取不完全。