中信证券-奈雪的茶-2150.HK-重大事项点评：财务投资乐乐茶，竞争环境有望优化-221206

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　　公司公告以总对价5.25亿元投资乐乐茶约43.64%股权，首要目的为财务投资，收购不并表，乐乐茶维持独立运营。乐乐茶深耕华东市场，价格带及产品结构与奈雪相似。我们认为收购对价合理，财务回报可期，且有利于减少过度竞争、优化竞争环境，并有望在消费者洞察、品牌营销等方面形成联动及协同。奈雪方面，以价补量效果显著，UE优化逐步兑现，我们看好其疫后利润释放。维持“买入”评级。
　　▍事件：公司签署协议，以总对价5.25亿元投资运营乐乐茶品牌的上海茶田餐饮管理有限公司约43.64%股份权益，其中3.25亿为老股部分，2亿为增资部分。根据交割条件达成情况，价款预计将陆续在2022年底至2023年上半年支付。公司预计将提供合计不超过8,000万元的营运资金贷款，但于任何时刻，公司支付的交易对价及贷款本金总和不会超过5.25亿元。根据公告，本次交易完全使用公司自有资金，不动用上市募集资金。交易完成后，公司将成为乐乐茶第一大股东。而乐乐茶预计不会并表，将保持独立运营，且公司将支持乐乐茶未来独立上市。
　　▍乐乐茶深耕华东市场，价格带及产品结构与奈雪相似。乐乐茶成立于2016年，首店落户在上海五角场万达店，是一家专注“茶饮+软包”的新式茶饮品牌。根据本次交易公告，乐乐茶2021年收入8.7亿元（同比+19.6%），税后亏损1817万元（vs 2020年亏损2064万元），年末资产净值1.8亿元。根据窄门餐眼，目前乐乐茶客单价28元，门店148家、均为直营，其中江浙沪占比79.2%，具体来看上海65家、江苏30家、浙江23家、北京12家、湖北7家、四川6家、山东2家、重庆1家、天津1家、福建1家。根据36氪，乐乐茶今年共计划新开72家门店，至2023年春节前，门店总量将会达到158家。对比而言，根据窄门餐眼，当前奈雪前五大市场为广东、江苏、上海、浙江、湖北，其中广东占比29.4%、江浙沪占比23.5%。
　　▍财务投资对价合理，有利于优化竞争环境。根据《晚点》，乐乐茶2019年10月融资折合人民币1.75亿元，投后估值17.1亿元人民币；本次收购对应乐乐茶的估值为12亿元，乐乐茶2021年收入8.7亿元，对应PS为1.4倍，对价较为合理。公司收购的首要目的为获取财务回报。乐乐茶作为现制茶饮行业头部企业之一，尤其在华东区域有较好的品牌实力和消费者认知，交易后，预计公司在门店拓展、供应链、数字化与自动化、内部管理等方面的优势将可赋能乐乐茶，帮助乐乐茶进一步取得增长，在未来通过上市或出售退出，为股东创造良好回报。其次，乐乐茶和奈雪同属于中高端现制茶饮，都具有“茶饮+烘焙品”的产品结构，且在奈雪目前致力于拓展的华东市场门店数量较多、品牌力也较好，因此预计本次收购将有助于进一步优化行业竞争环境，降低奈雪未来门店拓展、运营等方面的成本，同时在消费者洞察、品牌营销等方面或将形成一定联动及协同。
　　▍奈雪以价补量效果显著，UE优化逐步兑现，看好疫后利润释放。奈雪的茶2022年7~11月同店日销同比修复至70%/95%/90%/80%/70%，同店单量同比分别持平/+35%/+25%/+5%/-15%，低基数削弱+疫情扰动下单量仍同比增长，而下半年客单价也稳定在30元左右。以价换量效果显著，模型逐步企稳。在收入增长带动刚性人力和租金费用率持续下降之外，自动排班系统和自动制茶机推广帮助提升人效，租金谈判力求由固定+抽成孰高向抽成模式迁移有利于解决老店高保底问题、降低实际费用率，门店UE有望显著改善，强化市场对长期开店空间的信心。6月毛利率65.5%（+0.6pct），预计后续可维持65%+；店面人工成本占收入18.9%（-4.8pcts），公司短到中期目标为店面人工成本占比下降和稳定至20%以内；店面租金占收入15.7%（+1.8pcts），公司与部分物业重新谈判以降低租金刚性，目标在短期内将其降低并维持在15%以内。伴随疫后消费场景回归，公司门店UE的优化预计将为常态化盈利水平带来提升空间。
　　▍风险因素：新店经营效率不达预期；食品安全问题；部分地区疫情反复致影响经营风险；收购进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：暂不考虑收购影响，我们维持2022/2023/2024年公司经调整净利润预测为-3.5/3.3/5.7亿元，当前价格对应2023/2024年PE为NA/35/20x。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，基于2024年恢复常态化经营假设，给予2024年30倍PE，对应目标价11港元，维持“买入”评级。