国泰君安-中国飞鹤-6186.HK-公司更新报告：集中度提升窗口期，景气度修复拐点-221206

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　　本报告导读：
　　2023年新国标将落地，集中度提升窗口期。公司库存问题已基本解决，产品价盘企稳，产能落地景气度有望修复。疫情边际放宽行业边际改善，政策预期或形成催化。
　　摘要：
　　投资建议：2023年新国标将落地，集中度提升窗口期，去库存价盘趋稳，景气度有望修复。给予2022-24年EPS 0.62/0.71/0.80元。参考行业的平均估值，考虑公司成长性和市场龙头地位，给予2023年11XPE，对应8.67港币的目标价。
　　2023年新国标将落地，集中度提升窗口期。2023年2月新国标奶粉将全面替代旧国标，预计约20%的中小品牌市场份额将进一步向CR10集中，CR10内部向头部CR3-5集中，参考美、英、日等国家，CR3有望从2021年的40%逐步提升至60-70%，飞鹤作为行业龙头提升空间仍大。2023年将是市占率加速提升的窗口期，我们预计公司2023年收入增速恢复至10%，22-24年收入复合增速10%。
　　去库存价盘趋稳，2023年产能落地景气度修复。尽管2022年上半年面临渠道调整压力，但根据草根调研，我们预计库存问题已解决，价盘趋稳。飞鹤以“适合中国宝宝体质”为核心的营销宣传深植消费者心智，星飞帆依然是中国婴配奶粉销量第一大单品。渠道结构层面，充分借力公司在母婴店的高占有，加上私域流量的搭建和线上化率的提升，预计2023年营收有望再创新高。公司星飞帆等主打系列产品已升级注册为新国标，哈尔滨新工厂2023年落地投产，加拿大工厂建成，2023年景气度有望修复。
　　疫情边际放宽行业边际改善，政策预期或形成催化。从海外经验看，首先，受疫苗接种压制的婚育需求有望1年内恢复。国内当前的短期生育率跌幅已接近极端水平，亦不排除倒逼相关政策的出台刺激，预计2023年行业环境迎边际改善拐点。
　　风险提示：出生人口恢复不及预期，政策落地不及预期、食品安全事件。