长江证券-山西焦煤-000983-资产注入性价比提升，“第三支箭”落地2023年利润高增可期-221205

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　　12月1日公司发布重组方案调整草案，其中华晋焦煤51%股权交易价格由此前的73亿元调整为66亿元，明珠煤业49%股权交易价格由此前的6亿元调整为4亿元；发行股份数量由此前的12亿股调整为11亿股。
　　事件评论收购资产性价比提升。本次收购价下调使得收购资产性价比有明显抬升：1）业绩增厚：
　　公司拟收购的华晋焦煤和明珠煤业现有沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿及明珠矿，设计生产能力分别为500万吨/年、300万吨/年、300万吨/年及90万吨/年，合计产能为1190万吨/年。收购后，公司核定产能有望达到约5000万吨，产能较收购前提升30%以上；产量则有望从2021年的3500万吨左右提升至4500万吨以上。按照业绩承诺，若本次重组2022 （ 2023 ）年实施，对应2022-2024 （ 2025 ）年重组资产业绩承诺为20.99/13.66/14.57/(16.02)亿元；若2022/2023年山西焦煤业绩为100/101亿元左右，则收购后业绩预计可达110-120亿元左右。2）收购资产性价比提升：截至12月2日，长江炼焦煤板块PE估值为6.3倍；而根据业绩承诺，2022-2024（2025）华晋焦煤业绩预计为41.15/26.78/28.58/(31.41)，对应华晋焦煤51%股权收购价PE分别为6.17/9.47/8.88/(8.08)；明珠煤业2022年1-7月份净利润为2.76亿元，年化净利润为4.74亿元，对应明珠煤业49%股权收购价PE为1.91。
　　冬储补库支撑基本面回暖，“第三支箭”落地提振市场信心。一方面，随着近期疫情影响货运导致供应紧张、部分前期检修钢厂陆续复产带动下游需求边际好转、焦炭逐步落实两轮涨价后利润稍有修复，焦煤基本面有所回暖，截至12月1日山西吕梁产主焦煤市场价已从11月低点2050元/吨回升至2300元/吨。考虑到当前终端焦煤库存合计仍处历史同期低位，冬储补库背景下终端对焦煤采购刚需有望逐步释放，并支撑焦煤价格偏稳震荡运行。另一方面，继信贷、民企债券融资支持工具之后，房企再融资“第三支箭”落地，在稳增长预期下，冶金煤板块作为地产链下供给偏紧、估值较低、股息较高板块，有望受益于地产好转迎来景气度提升，而公司作为板块龙头有望优先迎来价值修复。
　　山西焦煤作为焦煤板块国有龙头，高股息低估值投资价值显著：1）禀赋优异，吨煤毛利居焦煤行业之首。2）集团资源丰富，潜在资产注入空间巨大。截至2022年3月，上市公司核定产能（含联合试运转）3780万吨；未上市核定产能仍有1亿吨以上。3）融资成本低廉，集团债务到期有望助力分红提升。集团2023-2025各年度到期债务规模较大，这或使得集团对公司分红的意愿加强，利好公司高分红、高股息的延续。
　　投资建议及估值：预计公司2022-2024年EPS分别为2.44元、2.47元和2.54元，对应PE分别为5.41倍、5.34倍和5.19倍，维持公司“买入”评级