中邮证券-玻璃制造行业：供需格局在改善，周期底部现拐点-221205

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　　2022玻璃价格走弱、成本高企，盈利已至底部
　　2021 Q3以来，房地产竣工节奏放缓，玻璃需求端疲软，价格持续下降。截至2022/12/01，全国浮法玻璃市场均价为1593元/吨，同比下降24.4%，较2021年9月价格高点约3068元/吨，下降48.1%。从库存上来看，2022 H1需求走弱而冷修产线较少导致库存持续积累，2022年7月中旬，玻璃企业库存达到年内高点8111万重量箱。2022 H2，产线冷修加速，库存上涨趋势放缓。截至2022/12/01，全国玻璃企业库存为7257.4万重量箱，同比增长54.4%。从盈利的情况看，虽然当前玻璃价格略高于2020 H2低点，但是成本端的纯碱，天然气，重油等原材料价格大幅上涨，我们预计目前行业的盈利低于2020 H2低点。
　　“保交房”促竣工端修复，玻璃需求回暖可期
　　2022年11月以来，政策端对房企融资放开等一系列宽松政策推动“保交楼”落实，房地产竣工端修复逻辑具备较强确定性。另外，从房屋新开工到竣工大约2-3年的时间周期来看，2021年上半年的房地产新开工高峰将逐渐在2023-2024年演变为竣工高峰期。玻璃作为典型竣工端的建材，需求将有望获得加速回补。
　　2022 H2冷修产线超预期，供给收缩趋势有望延续
　　整体来看，2022年内冷修产线较多，超出市场预期。从冷修节奏上来看，2022 H1冷修产线较少，2022 Q3玻璃企业冷修现象较为集中。短期来看，2012-2014年新投产产能高峰将陆续进入10年以上的高龄窑炉冷修高峰，全国浮法玻璃产线10年/9年/8年/7年以上未冷修产线分别有29/18/22/23条，日熔化量分别为3175/12400/15250 /15300T/D。预计在行业库存仍高、盈利底部承压的情况下，玻璃企业具备较强的冷修动力，预计2023年仍将有一批高龄窑炉进入冷修阶段，假设10年以上窑龄的产线全部冷修，则行业在产产能收缩至2020 H2水平。
　　投资建议
　　从供需情况看，随着高龄产线冷修进行，我们预计23年行业在产产能有望降至20年低点，同时保交付将带动需求端向好，行业供需改善在即。从成本情况看，虽然玻璃价格略高于20年低点，但是原材料价格大幅上涨，行业盈利远低于20年。因此，基于供需和成本两个因素，我们预计玻璃行业供需格局有望改善。短期看，玻璃供需改善的拐点刚出现库存略高对价格构成制约，随着供需格局的改善，库存对玻璃价格的制约有望减轻，我们看好玻璃价格走势。当前玻璃行业供需格局迎来改善，景气上行值得期待。主要玻璃龙头经前期调整后已具备较高的配置价值，建议关注金晶科技*、旗滨集团*、信义玻璃*、南玻A*（标*为暂未覆盖标的）。
　　风险提示：
　　房地产投资增速大幅下降风险；“保交楼”推进力度不及预期；原燃料价格大幅上涨风险；产线冷修情况不及预期。