中信证券-小鹏汽车-9868.HK-2022年三季报点评：业绩承压，静待基本面改善-221205

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　　小鹏汽车发布2022Q3业绩，实现营收68.23亿元，同比+19.3%；毛利率环比+2.65pcts，毛利率略超预期。行业竞争加剧、公司新产品G9发售暴露内部问题，带来公司短期销量承压，但公司目前有基础设施和智能驾驶底层技术的领先，同时公司管理层反思深刻、目前积极开展组织架构调整，看好公司基本面的边际改善。维持“买入”评级。
　　▍2022Q3收入承压，P7占比提升使得毛利率略超预期。2022Q3小鹏汽车实现营收68.23亿元，同比+19.3%，环比-8.2%，环比下滑主要系局部疫情反复、竞争加剧使得公司销量承压；单车收入23.08万元，同比+3.5%，环比+6.8%。2022Q3毛利率13.5%，同比-0.82pct，环比+2.65pcts，其中，汽车销售业务毛利率11.6%，环比+2.58pcts，略超市场预期，单车收入和毛利率提升主要系P7销量占比提升。费用方面，22Q3研发、SG&A（销售、一般和管理）费用率分别为22.0%、23.8%，环比+4.95pcts、+1.45pcts，费用率大幅提升主要系G9新车发售带来营销费用的增多和量产前研发投入的提升。22Q3公司营业利润为-21.8亿元（22Q2：-20.9亿元）；GAAP归母净利润为-23.8亿元（22Q2：-27.0亿元）；Non-GAAP净利润为-22.2亿元（22Q2：-24.6亿元）。单车盈利方面，单车经营利润为亏损7.36万元，亏损同比扩大0.34万元，环比扩大1.29万元；单车Non-GAAP净利润为-7.52万元（亏损环比扩大0.36万元），单车亏损环比扩大主要源于销量承压使得公司单车费用提升幅度较大。
　　▍2023年计划发售三款产品，新车型中快充、高阶辅助驾驶将逐渐标配。展望2023年新产品，上一代主力车型P7将在23Q1迎来改款，公司计划搭载与G9同样的智能驾驶架构；此外，公司计划在23H1发售一款目标走量的B级SUV（价位区间为20-30万元），并在23Q4发售一款C级轿车继续打造品牌。公司未来计划精简车型配置，快充、高阶辅助驾驶将逐渐成为标配，随着新一代产品的陆续发布和交付，我们认为公司的技术优势有望逐步转化为销量，帮助公司度过最困难的时间。截至22Q3公司现金储备401亿元，由于中短期内产能布局、新平台建设已相对完善，2023年公司Capex与研发投入有望降低，现金流压力将有所缓解。
　　▍管理层反思深刻，期待组织架构调整带来边际改善。针对2022年9月底G9发售暴露出的内部管理问题，公司近期自上而下展开组织架构调整。管理层方面，何小鹏将减少在小鹏汇天等生态企业上的精力，专注产品、研发、营销等方面；联合创始人夏珩近期辞去执行董事职务，聚焦产品与研发。此外，三大造车平台分别设有一位产品经理统筹新车设计、研发、销售、服务，同时公司重组品牌与营销团队，增强需求挖掘、产品营销和消费者服务能力。我们认为管理层对于电动车行业竞争要素和公司积弊认知清晰，反思深刻，期待组织架构调整带来边际改善。
　　▍风险因素：组织架构调整效果不及预期进一步带来基本面恶化和估值压力；新车型发售反响和销量不达预期；芯片紧张影响整车供给能力；行业竞争加剧使得公司销量承压，或迫于竞争压力终端市场爆发价格战影响公司利润。
　　▍投资建议：2022年，随着中高端电动车市场优质供给的增多，第一代主力车型P7和P5所在的20-30万价格区间竞争逐渐激烈；此外，特斯拉10月份降价对公司销量带来冲击，以及新车型G9发售后市场反馈低于预期，使得公司2022Q4销量指引较弱，行业竞争加剧亦使得公司2023~2024年销量存在一定压力；因此，我们下调2022/23/24年销量预测至12/21/34万辆（原预测为17/31/48万辆），下调公司2022/23/24收入预测至269/526/943亿元（原为383/756/1,269亿元）。当前小鹏年销量区间与特斯拉2016~2018年时较为接近（小鹏2021/2022E销量分别为10/12万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6/10.1/24.5万辆），参考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间，考虑到国内电动车行业中长期竞争加剧，一线造车新势力造车估值整体下修，我们下调2023年PS目标估值至1.8倍（原为2倍），下调美股（XPEV.N）目标价至13美元（原为25美元），下调港股（09868.HK）目标价至51港元（原为97港元）。公司今年以来估值受美联储加息带来的美股市场流动性收紧、基本面压力双重影响大幅回调，当前港股股价对应2023年PS为1.4倍，考虑到近期美联储加息速度存在放缓迹象，叠加公司管理层反思深刻、目前积极开展组织架构调整，且依然拥有基础设施和智能驾驶底层技术的领先，我们看好公司基本面的边际改善和估值修复，维持小鹏汽车美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“买入”评级。