海通证券-中国旺旺-0151.HK-公司研究报告：乳饮业务下滑致收入短期承压，新渠道持续开发-221205

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　　事件：公司披露2022年中报。2022年上半财年公司实现营收108.33亿元（YOY-4.83%），实现归母净利润15.96亿元（YOY-23.64%）。同时公司宣告将派发2022年中期股息共9.20亿元，股利支付率为58%。
　　上半财年收入承压，成本上涨侵蚀盈利。营收端，22年上半财年（4-9月），受中国境内疫情多发等超预期不利因素影响供应链正常作业，面向消费者终端的门店、餐饮等渠道消费均受到一定程度的抑制，导致公司营收同比降低4.83%，此外毛利率同比降低3.95pct至42.82%，主要系受部分原材料、包材及能源价格上涨的影响。根据公司2022年中期业绩演示材料，全脂奶粉价格同比上涨约20%，棕榈油价格上涨约40%，白砂糖价格上涨10%，因此毛利额同比降低12.87%；费用端，公司期间费用率同比增长2.15pct（主要系销售费用率同比+0.98pct，管理费用率同比+1.02pct）。因此最终归母净利润率同比降低3.63pct，对应归母净利润同比降低23.64%。
　　休闲食品与米果业务表现增长稳健，乳品业务拖累较大。分品类来看，公司22年上半财年米果类/乳品及饮料类/休闲食品类/其他产品实现营收19.72/56.93/30.79/0.89亿元，同比+5.11%/-13.24%/+7.14%/+25.79%。其中旺仔牛奶产品收益同比下降13.9%，主要为供应链受到封控影响，动销趋势放缓，面向终端消费者的销售渠道深受疫情影响导致；米果类收益增长主要为国际供应链恢复、新兴渠道增长如智能售货机在公园与游乐场的铺设扩大消费场景与客群导致；休闲类食品收益增长主要受益于主题互动宣传提升冰品在终端的消费热情，同时糖果产品升级以及相关新品在新兴渠道销售增长导致糖果类产品成为新的增长引擎。此外米果类/乳品及饮料类/休闲食品类实现毛利率37.2%/45.3%/42.2%（同比-3.8pct/-4.1pct/-2.4pct）；实现利润率10.52%/29.10%/18.87%，同比-3.06pct/-5.69pct/-1.26pct。
　　新渠道持续拓展，海外市场逐步恢复。（1）传统渠道：因为乳饮产品部分区域受终端动销疲弱影响，传统渠道在22年上半财年的收益占比衰退为个位数，此外公司计划将于22下半财年提前开展年货节活动，同时加大年货节的促销赠品投入；（2）现代渠道：22上半财年现代渠道收益同期占比基本持平，主要得益于推出适合渠道售卖的新品，拓宽货架售卖品类，通过在便利店的促销活动带动便利店收益增长。（3）电商渠道：公司新开拓的内容电商与社交电商成为新增长动力，且米果类与休闲食品类得益于新品组合推广和新平台拓展实现快速增长。（4）海外渠道：22年上半财年公司海外业务收益同比增长双位数，美洲、亚太、东南亚、大洋洲等地区均实现恢复性成长，越南工厂于上半年正式投产，将初步成为公司海外业务的主要生产基地。我们认为，随着新渠道的持续拓展，以及海外市场的恢复，将有效渠驱动公司后续业绩成长。
　　原材料价格有所下滑，静待后续利润率修复。根据Globaldairytrade官网披露的数据，22年10-11月全脂奶粉价格与22年4-9月平均价格相比下降12.55%。另据Wind数据，白砂糖/PET/棕榈油22年10-11月价格与22年4-9月平均价格相比下降分别同比降低3.52%/16.93%/29.44%，原材料与包材价格下降趋势明显。我们认为，随着后续原材料价格压力减缓，看好整体利润率表现得到修复。
　　盈利预测与投资建议。我们更新盈利预测，并预计2022-2024财年公司营业总收入分别为234.05/253.77/269.94亿元，归母净利润分别为34.54/42.68/49.98亿元，对应EPS分别为0.29/0.36/0.42元/股。我们认为，参照可比公司PE估值，我们给予公司16-20倍的PE(2023E)估值区间，对应每股价值区间为5.76-7.20元/股，按照港元兑人民币0.90汇率计算，对应合理价值区间6.40-8.00港元/股，继续给予“优于大市”评级。
　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。