德邦证券-固定收益专题：当前信用债投资应当具有防守性思维-221205

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　　城投债发行规模持续下降，不宜过度下沉和拉长久期。整体上我们认为城投债依然有配置价值，但强调是强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期；城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎。另一方面，2021年以来土拍市场热度下降造成地方政府政府性基金收入表现不佳、疫情等因素对各地生产和消费带来负面影响，整体上各地财政压力加大，银行资金淤积，城投企业仍是债券及信贷市场性价比相对较高的融资主体，叠加城投债发行规模下降，各地银行对城投公司放款的积极性提升，城投公司融资环境相对较好。我们预计明年在疫情和地产政策不断优化的前提下，制造业有望加速修复，地产回暖，叠加各个城投公司申报项目的推进下，城投公司资金压力将会缓解，当前各省市协调资源偿债意愿仍然较强，1-2年期AA+（及以上等级）城投债可适当参与。
　　地产方面，可适当关注地方国资背景的中小型房企。近期针对民营房企的融资支持的政策出台一定程度提振了市场信心，对未出险的房企来说是较为明确的利好。我们维持此前观点，认为三类地产主体或能穿越周期、剩者为王：可重点关注地方国资背景的中小型房企，如华发集团、建发集团和联发集团。
　　全球能源紧缺及寒潮来临背景下煤企业绩有强力支撑，钢铁行业可关注冷轧板、特钢等细分领域企业。此前我们在此前报告中提出，银行、媒体、石油、金属与非金属、黄金、汽车制造、通信设备、海运、轮胎与橡胶等行业2022年前三季度收入和利润表现较好。从近一个月的情况来看，寒潮来临，南方八省电厂日耗量逐渐抬升，煤炭需求有望提升，但产能增加幅度有限，预计煤企销量和价格仍有韧性，当前债务压力已明显缓解，可适当关注1-3年期的AA及以上债券。
　　11月信用债市场净融资规模明显下降。11月一级发行量环比和同比均有回落，主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债）合计发行8102.13亿元，环比下降19%，同比下降-25%。叠加总偿还量环比上升12%，净融资额降低至-1539.78亿元。
　　11月信用债收益率及信用利差整体大幅上行。低等级品种上行幅度更大，城投债和产业债相比较，城投债利差走阔幅度更大。11月，中票中1年期和3年期中低等级和中低等级（AA和AA+）信用利差走阔幅度相对更大；城投债各期限中，低等级和中低等级信用利差走阔幅度相对更大；产业债中1年期低等级和中低等级信用利差走阔幅度相对更大。
　　投资建议：从需求压抑到预期改善、刚性购房及投资买房，这个时间周期并非短期能够达到；另一方面，疫情防控政策调整带来的不确定性在增大，我们认为信用债调整或尚未结束，但利差上行幅度有限，同时防守价值也在上升。信用利差不具有确定性下行的情况下，建议寻求信用债阿尔法收益，防守性思维是其中一个角度。具体来看，1-2年期AA+（及以上等级）城投债可适当参与；地方国资背景的中小型房企，如华发集团、建发集团和联发集团等；全球能源紧缺及寒潮来临背景下煤企业绩有强力支撑。
　　风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。