中信证券-哔哩哔哩-BILI.US-跟踪报告：Story Mode丰富内容生态，拓展商业化空间-221205

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　　Story Mode（竖屏上下滑模式）经过近一年发展，已成为B站内容生态重要组成。我们看好Story Mode提升用户粘性、强化平台分发能力、提升商业化能力。中性预期下，我们测算Story Mode有望在2024年贡献50%平台VV，贡献24.6亿元广告收入。投资角度，我们仍看好B站作为面向年轻世代消费者的高活跃社区的商业价值，维持“买入”评级。
　　▍B站开启竖屏上下滑模式，顺应内容趋势，提升分发能力。B站21Q4开始大规模推广Story Mode，2022年4月开启商业化变现，目前平台竖屏短内容主要以此模式进行分发，此外部分横屏PUGV、OGV、直播间也加入到Story Mode的分发资源库中。我们认为，“竖屏+短内容+上下滑”的结合是视频内容“画幅+篇幅+分发方式”的完美契合，上下滑模式强化了平台对内容的掌控力与商业化能力。对B站而言，Story Mode是提升平台内容库中竖屏短内容分发效率的必由之路。
　　▍Story Mode已成为B站生态重要组成，2024年有望24.6亿元广告收入。竖屏短视频是B站内容生态的重要组成，在B站正式推出Story Mode之前单次观看市场下探已成趋势（从18Q35分钟降至22Q12.5分钟）。Story Mode顺应用户需求推出后，观看量占比逐季度提升，我们判断22Q3 Story Mode VV占比或已达到30%。我们认为，Story Mode将有助于提升用户粘性、强化平台对于直播和OGV分发能力并贡献可观广告收入。中性预期下，我们测算StoryMode有望在2024年贡献50%平台VV、贡献24.6亿元广告收入。
　　▍参考快手和YouTube经验，上下滑竖屏内容已成为视频平台的重要功能组成。快手：2020年9月推出8.0版本后拥抱竖屏上下滑模式，模式更新后快手用户维持高粘性稳健发展，广告收入连续4个季度实现翻倍以上增长，商业化效率持续提升。YouTube：2020年9月内测Shorts上下滑模式，22Q1 Shorts单日观看量超过300亿次，22Q2 Shorts MAU超过15亿；2022年9月Shorts启动广告商业化，并将于2023年开始面向创作者分成。
　　▍风险因素：公司用户增长不及预期；国内游戏版号恢复发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；自研游戏上线进度不及预期；日番引进审核难度超出预期；UP主负面舆论风险；公司电商业务盲盒销售监管趋严风险。
　　▍投资建议：公司作为年轻世代泛娱乐内容社区，随着用户消费力提升、Story Mode拓展商业化空间，我们认为B站仍有较大商业化潜力有待释放。我们维持公司2022E~24E收入预测218.64/267.16/326.58亿元，净利润预测-78.20/-34.63/-6.23亿元。估值方面，参考主流的社交与内容社区类可比公司（具体见正文）平均2023EPS 2.9x，审慎预测下，给予哔哩哔哩2023E目标PS 2.6x，对应目标价24美元/ADR，维持“买入”评级。