中信证券-招商积余-001914-重大事项点评：轻重分离兑现在望，主业发展有望进入快车道-221205

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　　我们相信，公司计划处置的资产，在疫情稳定之后也是质量较好的资产。但物业管理显然是一个空间更为广阔的行业，尤其受益于完整社区的推进和物业管理纳入城市基层治理的浪潮。比起历史形成的混业经营格局而言，专注主业显然更符合股东的利益。
　　▍公司公告筹划资产出售的提示性公告。12月4日，公司公告筹划转让部分子公司的股权，并妥善解决上市公司对标的公司的股东借款。本次公司共计出让7家子公司。根据2022年中报，公司有3间房地产开发性质、9间持有物业出租及经营性质的并表子公司。本次出让均为主业持有物业性质的公司。
　　▍轻重分离有望兑现，资产负债表预计显著优化。截至2022年三季报，公司有56亿元投资性房地产，13亿存货，6亿固定资产，其中不乏大量和物管主业无关的房地产和持有物业类资产。轻重分离是公司既定的目标，如能兑现，我们预计将大幅改善公司资产负债表质量，显著提升公司可用的资金。
　　▍物管主业增速强劲，并购预期可能增强。公司如果剔除租金减免等影响，物业管理主业在2022年前三季度的业绩增速达到30%，其在业内增速较快。但由于公司历史上从未实现过股权融资（即公司上市本身并未经历过IPO），公司账面货币资金宽裕程度逊色于其他物业管理企业。这样一来，即使物业管理行业充满并购机会（当前的确如此），公司也证明了整合并购的能力（无论是整合中航本身，还是对汇勤等公司的并购整合），但公司始终不具备并购整合大型物业管理公司的资金基础。如果公司能够有效盘活存量资产，则公司可能以庞大的现金储备，在不摊薄股本的情况下，就有财力发起较大规模的并购，以推动公司主业较快发展。
　　▍物业管理行业空间广阔，聚焦主业有助于股东长期价值。2022年1-9月，公司有减免房地产租金0.7亿元，对应减少归母利润0.68亿元。2022年前三季度，公司自持物业收入及毛利分别占公司收入和毛利的3%和13%。我们相信，公司计划处置的资产，在疫情稳定之后也是质量较好的资产。但物业管理显然是一个空间更为广阔的行业，尤其受益于完整社区的推进和物业管理纳入城市基层治理的浪潮。比起历史形成的混业经营格局而言，专注主业显然更符合股东的利益。
　　▍风险因素：公司盈利能力下滑的风险；非住业态应收款账期拉长的风险；资产重组筹划不能够及时兑现的风险。
　　▍投资建议：公司是A股唯一的规模化物管标的，轻重分离有望实现重大进展，更轻的资产和更弱的周期则对应更高的合理估值水平。我们维持公司2022/2023/2024年EPS预测0.61/0.79/1.03元，参考公司历史估值水平（公司PE-TTM目前位于重组以来7%的百分位），结合华润万象生活等可比公司的Wind一致预期估值，给予公司2023年30倍PE和24元/股的目标价，对应去除重资产（投资性房地产、固定资产、存货）后的21倍PE，维持“买入”的投资评级。我们的盈利预测十分谨慎，没有考虑可能发生的处置资产交易对公司业绩的一次性影响，也没有考虑公司可能开展并购会带来的业绩增厚。