国联证券-食品饮料行业白酒专题报告：国企改革视角看华润助力金种子酒破局-221205

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　　巅峰时期曾是安徽第一阵营酒企，具备品牌与市场基础
　　公司旗下具有金种子、种子、醉三秋等多个白酒品牌。96年公司销售收入排名白酒行业全国第六、安徽第二，此后连续4年位居全国白酒利税前十。05年起凭借柔和系列与深度协销的差异化打法，在大众酒市场广受认可，逐步回归皖酒头部阵营。13-19年在行业调整及结构升级中营收持续下降。22年华润入股创造全新破局机遇。
　　知往鉴今：从华润入驻汾酒看央企入局央地改革成果
　　华润作为央企巨头，华润雪花啤酒为集团一级利润中心，兼具先进的经营管理能力、丰富的资本运作经验以及酒业运营特长和产业资源，正向白酒领域拓展，目前已投资汾酒、景芝、金种子、金沙。华润入股汾酒后，管理上，派驻高管、赋能团队、发布股权激励；经营上，青花引领升级，毛利率提升、费用率下降，经销商拓展、渠道模式革新、省外市场布局全面突破。国企改革在相当程度上成就了汾酒速度。
　　知往鉴今：从复星入驻舍得和金徽看大型民企入局改制
　　复星定位为全球家庭消费产业集团，作为具备丰富混改经验的民营企业，于2020年8月和12月入股金徽酒和舍得酒业成为大股东。在复星带领下，舍得、金徽经营管理进一步提升，并积极融入复星生态圈。舍得开始大众酒与中高端并重，全面恢复大众酒市场影响力，中高端产品增速也高达60%，21年营收增速大幅提升至84%。金徽酒结构升级、全国化进程均有起势，21年高档产品占比升至62%，省外营收占比升至22%。
　　华润入驻助力金种子破局，静候改革推进后切入快车道
　　2022年2月，华润战略投资金种子成为二股东，主导国企改革；7月，管理层正式进驻，点燃了变革三把火，先是在渠道覆盖和价格体系上强基增效，对营销团队以战养兵；再又推进了营销组织和机制的重设，强化了团队人员能力与激励力度；最后是经营方面对产品、渠道、营销的全面梳理，充分结合华润自身管理禀赋、渠道资源和品牌背书来推进各项工作，从而形成内外部变革的更强势能。后续在管理升级、产品研发、渠道嫁接、消费者转化、股权激励、资本运作等方面均值得期待。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司22-24年营收分别为12.66/20.27/31.52亿元，3年CAGR达37.56%；归母净利分别为0.1/3.59/8.58亿元；EPS分别为0.02/0.55/1.30元/股，对应23/24年当前股价为49/21x。考虑到公司原本体量较小且为亏损状态，虽然华润入驻后对其经营管理边际改善巨大，但整体改革节奏稳健，预计23年上半年仍处变革之中，因此选取24年公司EPS水平给予33倍PE，目标价43.32元，维持买入评级。同时推荐青花引领升级、渠道精耕细作的山西汾酒，全国化初获进展、老股东二次创业的金徽酒。
　　风险提示:
　　经济不及预期；疫情冲击；政策影响；食品安全。