中泰证券-固定收益专题：港口行业债券深度梳理-221202

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　　投资要点
　　港口是我国重要的综合交通运输枢纽，具有一定的公共产品属性，相关主体的经营具有初始建设投入大、营运资金较少、回报期长的特点，整体收益与国际宏观经济、腹地经济发展和对外贸易水平息息相关。对于这类主体，我们如何看待其信用资质？本文结合行业特点与发展情况，对港口行业债券进行深度梳理，以供投资者参考。
　　港口企业的经营本质是通过港口装卸、仓储等生产活动实现盈利，而该部分收入主要由装卸费率和吞吐量直接决定；行业上游主要为干散货、液体散货和集装箱等运输货物，下游主要是包括火电厂、化工园区和零售供应商等运输货物使用者。港口作为全球以及区域供船舶装卸和货物集散的运输枢纽，具有较强的区域垄断地位和议价能力。
　　我国港口目前主要为腹地型，腹地经济基础为其最重要的后天首要条件，港口行业呈现明显的区域性，2021年各省市货物吞吐量与当地GDP总量水平总体呈线性关系，同时受地理位置和经济结构、体量影响，五大港口群货物吞吐量分化同样较为明显，环渤海、长三角合计占据我国69%货物吞吐量。
　　港口整合和重组成为行业重要趋势，“一省一平台”格局下规模性特征愈发明显。整合模式主要分为省政府成立港口集团的行政型整合和省政府发起并引入专业港口运营商的市场型整合两种模式。由于各地区港口竞争格局、利益关系等方面差异，各区整合进展差异较大，沿海地区整合相对较快，广西北部湾港以及宁波舟山港均取得了较好的整合效果。其它省份受区域港口运营主体较多、股权结构复杂以及整合方式多样化等诸多因素综合影响，整合难度偏大，工作进程较为缓慢。
　　我们参考中诚信行业分类，同时结合发债主体主营业务收入，共筛选出39家港口行业有存续债的主体。发债主体多分布于广东、江苏、辽宁、山东等沿海地区，以中高评级为主，港口行业母子公司同时发债的现象普遍。截至2022年11月29日，39家港口企业存续债券合计2,356.86亿元，剩余期限以1-3年及1年以内为主。当前港口债整体估值已处于较低位置，3%以内（含3%）、3%-6%（含6%）、6%以上债券只数分别为92只、176只和6只。从行业信用利差看，港口行业信用利差自2021年以来波动下行，至2022年11月11日已压缩至45bp，后经债市调整，11月25日为72bp，各评级来看，AAA、AA+主体利差呈收窄趋势，但AA主体利差震荡走高。当前利差水平处于较高位置。
　　经营风险分析：腹地经济主要看企业所属腹地的经济及增长率和同一腹地经济企业的竞争程度，近年来区域港口企业整合主要就是为了解决无序竞争问题；对于货物吞吐量及其增速而言，各主体吞吐量分化严重，大多数港口主体增速明显放缓。2021年，多数港口企业货物吞吐量实现一定增长，但增幅并不大。各港口企业经营货种结构和运输量差异较大，盈利水平和抗风险能力也较为迥异。总体来看，环渤海区域港口货源结构仍偏传统货源影响，而长三角、西南沿海区域港口群实行货种差异化，对冲传统业务下滑风险。
　　盈利能力分析：2019-2021年，样本企业营业收入整体呈上升趋势，2022年1-9月，样本企业营业收入同比增长12.31%。具体主体看，企业之间分化较大，北部湾港集团、山东港口集团、福建省港口集团、厦门港务集团等营收规模较大。从净利润看，2021年，多数企业保持盈利，但多数企业投资收益占净利润比重较高，如大连港、连云港集团、天津港集团、安徽港口集团等。
　　获现能力分析：从经营性现金流情况来看，2019-2021年样本企业经营性净现金流呈上升趋势，现金收入比则呈平稳态势，分别为102.13%、101.96%和101.85%；筹资性净现金流保持净流出，持续净流出的企业包括上港集团、辽港股份、大连港、辽港集团、营口港务集团、重庆港务、连云港、锦州港和国投交通等。
　　资本结构和偿债能力分析：2022年9月末样本企业资产负债率为51.02%；总有息债务规模逐年增长，其中2021年增幅为34.61%，2022年9月末有息债务规模较2021年末增长7.30%；短期有息债务占比呈下降趋势，2022年9月末，短期有息债务占比为32.07%。2019年以来，港口企业非受限货币资金对短债的覆盖倍数有所波动，2019-2021年末分别为0.83倍、0.84倍和0.79倍，2022年9月末为1.06倍。
　　我们根据港口行业分析框架，结合发债主体数据可得性，确定了打分体系，打分结果与发债主体无担保债项隐含评级有一定相关度，根据打分体系，上港集团、宁波舟山港、青岛港集团、宁波舟山港集团、招商港口和浙江海港综合评分较高。
　　风险提示：疫情持续时间超预期；全球贸易修复低于预期；信用融资环境收紧；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。