国泰君安-美国通胀大山中的裂缝系列（二）：美国通胀最后的堡垒-221204

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　　本报告导读：
　　美国工资通胀是最后堡垒，是美联储鹰派的最后依据，也是压制海外股市最后一座大山。本报告主要回答近期美国出现科技公司裁员潮，但劳动力工资为何再次超预期？美国经济已转弱半年，劳动力市场为何还缺人，到底哪里缺人？目前劳动力供需缺口还有多大？对于投资而言，是否有领先指标可以预判美国劳动力市场的未来走势？
　　摘要：
　　美国11月非农超预期，边际虽有回落，但并非美联储所期待的降温。美国11月非农新增就业录得26.3万人，远超预期20万人，服务业是贡献主力；失业率录得3.7%，持平预期和前值，仍为近50年来的低点；平均时薪大幅上涨，同比及环比均超预期。
　　近期美国出现科技公司裁员潮，是否预示着就业市场已降温？服务类就业缺口是当前美国劳动力市场趋紧的核心矛盾。科技企业裁员仅占劳动力市场就业人数的一小部分，科技企业的当前裁员潮尚不足以推动美国劳动力市场降温。
　　劳动力工资为何再次超预期？工资上涨主要来自服务业的压力。运输仓储、信息业、教育保健以及休闲住宿业工资涨幅最大，而这几类行业对应的职位空缺率均较大，也就是说这部分行业劳动力需求多，新增非农也多，但是供给速度还不够，工资还在涨。预计就业缺口短期难以快速填补，对工资增长的推动或具有持续性，需要密切跟踪。
　　美国经济已转弱半年，劳动力市场为何还缺人？当前美国非农就业总数以及大部分行业就业总量均已超过疫情前水平，但劳动力参与率与疫情前相比仍有1.3%的差距，相当于近300万劳动力差距。
　　美国就业市场供需缺口还有多大？是否出现边际向好迹象？美国当前职位空缺率和失业率的缺口仍大，职位空缺与失业人口比例为1.7，已有回落迹象，但仍高于疫情前1.2以及美联储1.5的目标水平。
　　是否有领先指标可以预判美国劳动力市场的未来走势？供给端很难，需求端是重点。非农就业与美国居民消费支出、制造业及非制造业景气度密切相关。预计制造业PMI将延续下行，并将于四季度维持在收缩区间。美国经济在2023年一季度进入轻度衰退的概率较大，个人消费支出预计将明显回落，劳动力市场需求有望进一步降温。
　　后市资产价格如何变动？美国11月非农数据反映当前就业市场仍较为强劲。劳动力缺口仍较大，而短期劳动力供给难以出现明显改善，工资仍有上涨压力，成为美国通胀最后的堡垒。预计11月的强劲的就业报告，将一定程度上打击市场对美联储加快放缓加息的乐观预期。非农就业是12月FOMC会议的重要参考之一，接下来就是11月的CPI数据，若服务业通胀仍有韧性的话，美联储的表态或许会有反复，美股波动或加剧，美元、美债收益率或反弹，黄金阶段性承压。
　　风险提示：美联储紧缩超预期、全球经济衰退预期。