东方证券-网易~S-9999.HK-2022Q3点评：经典游戏人气不减，新游《暗黑》市场反响强烈-221204

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　　公司Q3实现营业收入244.27亿，同比增长10.1%，环比增长5.5%。主要由游戏及相关增值服务以云音乐的稳健发展贡献增量收入。公司毛利率56.27%，同比上升1.36pp，环比上升1.39pp。公司Non-GAAP净利润为74.7亿元，同比增长93.6%，环比上升38.1%。
　　游戏及相关增值服务：营业收入186.99亿，同比增长17.6%，环比上升3.1%。其中，手游收入119.17亿，同比增长8.3%，环比增长7.1%，主要系《暗黑破坏神》、《无尽的拉格朗日》等热门手游推动；端游收入54.55亿，同比增长11.4%，环比降低4.4%，与《梦幻西游》电脑版、《永劫无间》等热门端游的稳健表现有关。待上线游戏中《隐世录》、《要塞远征》、《大话西游H5》已获得版号。此外《哈利波特》海外调档至2023年。
　　有道：营业收入14.02亿，同比增加34.9%，环比增加46.7%。主要得益于学习服务净收入增长导致规模效应改善以及智能硬件销量增加。STEAM courses也取得了更多进展，保持了健康的发展轨迹，净收入达到8.88亿元人民币。
　　云音乐：营业收入23.57亿，同比增长22.44%，环比增长7.55%，主要是由于社交娱乐服务收入的增长。随着反垄断进行，上游版权成本下调，云音乐毛利率连续扩大，第三季度达到14.2%。
　　创新及其他业务：营业收入19.68亿，同比减少59.9%，环比增加5.2%。主要得益于网易严选及广告服务的毛利润增加
　　盈利预测与投资建议
　　游戏业务表现良好，存量游戏《梦幻西游》、《永劫无间》等表现稳健，新游《暗黑破坏神：不朽》市场反响强烈。23年《哈利波特》海外、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等精品预期陆续上新带来增量。我们预测公司22/23/24年归母净利润为208/201/231亿元（原值为189/198/234，因云音乐和有道成本优化超预期调高盈利预测），eps为6.32/6.11/7.04元。采用SOTP估值，2022年给予目标价143.65人民币/155.63港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧