东吴证券-大元转债：空气源热泵迎行业景气周期-221204

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　　大元转债（113664.SH）于2022年12月5日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产300万台高效节能水泵及年产400万台民用水泵技改项目（其中：分为年产400万台民用水泵技改项目、年产300万台高效节能水泵扩能项目）和补充流动资金项目。
　　当前债底估值为84.07元，YTM为3.29%。大元转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-12-02）计算,纯债价值为84.07元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。
　　当前转换平价为101.8元，平价溢价率为-1.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月09日至2028年12月04日。初始转股价23.18元/股，正股大元泵业12月2日收盘价为23.61元，对应转换平价为101.86元，平价溢价率为-1.82%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.43%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.18元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为10.43%，对流通盘的稀释率为10.50%，对股本有一定摊薄压力。
　　观点
　　我们预计大元转债上市首日价格在120.54~134.29元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到大元转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.54~134.29元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。
　　公司专业致力各类农用、家用、以及工程建筑用、化工用、船用等多领域的电泵、太阳能泵的研发、制造和销售。公司是高新技术企业、省级企业技术中心、水泵国家标准起草单位、中国农机行业甲壹级单位、同时，产品获专利多项，并已通过KS、CE、CB、GS、UL、TUV、ROHS、FFU、ETL、EMC、EMF等国际知名认证。
　　 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为7.22%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2017-2021年复合增速为7.22%。2021年，公司实现营业收入14.84亿元，同比增加5.04%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为-4.83%。2021年实现归母净利润1.47亿元，同比减少31.02%。
　　公司营业收入主要来源于农业泵和屏蔽泵，营收结构稳定。2019年以来，农业泵和屏蔽泵营收占比均维持在45%以上，构成大元泵业主营收入的绝对来源。公司配件和其他业务营收占比较小，合计约5%。
　　公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率、财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.97%、15.04%、15.04%、15.10%和9.92%，销售毛利率分别为33.48%、30.65%、30.62%、30.06%和25.31%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。