华泰证券-策略周报：消费的胜率正在明显提升-221204

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　　核心观点：消费的胜率正在明显提升，风格注重下游与大盘
　　我们在11.01《消费“重启”，科技“共生”》提出23年消费的三重潜在超额收益环境：1.地产和固定资产投资剪刀差或在2Q23转向；2.美债实际利率在1Q23后或回落；3.医药投融资周期明年或上行。上周防疫+地产政策变化强化逻辑一，鲍威尔提出12月或将放慢加息节奏强化逻辑二，消费胜率正明显提升。参考境外复苏路径，防疫优化2个月后迎来线下经济回暖。当前至中央经济工作会议前，历史上绩优与大盘风格较强势，而消费、地产与金融是形成聚类的优势行业群。建议风格关注下游、大盘；行业关注医药、乳品、IC设计、元件、面板、通用机械、建材、金融。
　　日历效应：历史来看中央经济工作会议前绩优与大盘风格占优
　　统计过去12年A股从12月初至中央经济工作会议前的表现，风格上，绩优与大盘较强势（定义强势：绝对&超额收益胜率>70%）；行业上，大消费（食饮、零售等）、地产链（家电、水泥等）与大金融是形成聚类的优势（绝对收益中位数靠前）行业。考察该阶段前11个月表现最差行业的“反转效应”，在大跌年份（最差行业绝对收益< -30% OR倒数前三行业绝对收益< -20%）中，超额收益胜率>65%，当前表现最差行业皆为TMT。此外，自历年经济会议至春节，大盘风格仍具优势（双胜率67%）、且动量因子超额收益约75%，或表明该阶段交易主线具备持续性。
　　下游仍是阻力较小方向，防控优化与景气分化或将催化大盘风格占优
　　我们在11.28《12月策略：赔率/胜率的黄金分割点》中明确，考虑此前防疫政策持续优化，明年剩余流动性或转负，因此我们认为明年或将演绎“大盘略占优”。上周防疫政策进一步优化令此前短线能见度较低的大盘风格上升，防疫政策变化→信贷结构优化预期→企业盈利优化预期→剩余流动性脱虚入实预期→风险偏好驱动大盘风格的交易逻辑更明确，或将与PMI体现的大-小型企业景气剪刀差扩大共同推动短线转向大盘风格。此外，线下经济复苏预期与PPI–CPI剪刀差的趋势仍指向下游板块是阻力较小方向，而美国十年债利率高位震荡仍使久期风格（成长vs价值）或不会分化。
　　受益于防控政策优化与地产融资松绑，消费胜率正明显提升
　　消费为主的下游环节胜率正明显提升。受益于上周防疫政策持续优化，使得线下经济活动的场景约束释放，考虑消费诸多行业此前经大幅回撤后当前估值分位数仍较低，其“赔率–胜率”综合性价比较优。参考境外地区复苏路径，防疫政策优化2个月后迎来线下经济回暖，且线下经济回暖的节奏（越>韩、台>日）或与老龄化水平（越<韩、台<日）有关。地产政策方面，11.28证监会推出针对涉房企业股权融资方面优化的五项措施，标志地产融资约束已释放，地产链（包括其后周期消费）整体胜率亦明显提升。
　　配置建议：医药、乳品、IC设计、元件、面板、通用机械、大金融、建材
　　延续12月月报配置思路，寻找：第一，赔率要有足够空间——低超额收益、低估值分位数、高回撤的行业，结果为消费（多个子行业）、TMT（多个子行业）、金融、自动化设备、建材、工业金属、石油石化；第二：进一步考察景气周期回升趋势，结果为：医药、乳品、IC设计、元件（MLCC等）、面板、通用机械（机器人、机床、激光设备等）；第三，本周需增加考虑政策（防疫&地产）边际变化，将此前满足胜率赔率条件、但受损于政策不确定影响较高的建材板块亦纳入配置考量。此外，12月也建议投资者配置适当金融仓位，如银行保险。
　　风险提示：全球流动性紧缩风险超预期，国内经济下行压力超预期。