开源证券-蔚来~SW-9866.HK-港股公司信息更新报告：新车产品周期驱动2023年销量增长具更高确定性-221204

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　　新车产品周期驱动销量增长具更高确定性，维持“增持”评级
　　基于ET5产能爬坡不及预期导致交付受限，我们分别将2022-2023年营收预测由589/851下调至513/835亿元；考虑到新车型产能释放，将2024年营收预测由1022亿元上调至1032亿元，对应同比增速42%/63%/24%。考虑到门店扩张及欧洲业务导致的销售费用增加，分别将2022-2024年净利润预测从-85/-45/1.2亿元下调至-125/-65/-13亿元，对应EPS为-7.6/-4.0/-0.8元；剔除股权激励后，预计2022-2024年Non-GAAP净利润分别为-106/-43/12亿元，对应调整后EPS为-6.5/-2.6/0.7元。当前股价93.65港币分别对应2022-2024年2.7/1.7/1.4倍PS。公司在国内高端豪华车市场品牌位势逐步稳固，2023年新车产品上升周期有望驱动其销量增长具更高确定性，2024年平价子品牌推出赋予其更大销量潜力，维持“增持”评级。
　　11月交付量顺利爬升，倘若ET5产能爬坡顺利应能完成Q4交付目标
　　公司交付量由10月的10,059辆上升至11月的14,178辆，同比增长30%，环比增长41%，交付环比增长主要由ET5及ES7产能释放驱动，而866老车型及ET7销量保持稳定。根据公司Q3财报指引，Q4交付目标为4.3-4.8万辆，10-11月已交付约2.4万辆(10月1万、11月1.4万)，对应12月交付目标为1.9-2.4万辆，倘若ET5产能爬坡顺利，我们预计公司Q4交付量有望达4.4万，对应2022年全年12.6万交付量。
　　2023年处在新车产品上升周期，全年交付量有望达22.3万辆
　　我们预计2023年公司全年销量约为22.3万辆，同比增长77%，主要考虑到两点：(1)蔚来仍处在新车型产品周期上升阶段(公司计划于2023H1推出5款新车型，全年8款产品皆为NT2.0平台车型)；(2)公司自身销售激励政策调整、对应ET7、ET5等新车型订单潜力尚未充分释放，后续销售激励体系发力有望驱动订单量超预期。盈利方面，公司目标于2023Q4实现核心业务扭亏为盈(不包括新品牌、电池、芯片、手机等战略业务的投入)，并于2024年实现集团层面整体全年盈利。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响。