天风证券-维珍妮-2199.HK-运动热潮持续，布局中国市场成效渐显-221204

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　　FY23H1（2022/4/1-2022/9/30）公司实现收入42.50亿人民币，同比增长13.05%。公司董事会就FY23财年上半年宣派中期股息每股8.5港仙。
　　FY23H1公司实现归母净利润2.88亿人民币，同比增长23.08%。剔除使用权益法入账的应占联营公司亏损/溢利净额及重组成本后，经调归母净利为3.34亿，同比增长33.5%。
　　分业务看：贴身内衣收入22.70亿人民币（占总53.4%），同比增长5.5%；运动产品收入13.67亿人民币（占总32.2%），同比增长43.2%；消费电子配件收入2.38亿人民币（占总5.6%），同比增长11.0%；胸杯及其他模压产品收入1.96亿人民币（占总4.6%），同比减少30.1%；鞋类收入1.79亿人民币（占总4.2%），同比增长13.5%。
　　分地区看：美国地区收入20.37亿人民币（占总47.9%），同比增长4.4%；中国内地收入8.00亿元（占总18.8%），同比增长39.2%；欧洲地区收入5.22亿人民币（占总12.3%），同比增长22.6%；日本地区收入2.45亿人民币（占总5.8%），同比减少6.4%。
　　FY23H1公司毛利率同比增长1.3pct至25.3%，主要系生产效率提高及规模经济带来收入显著增长；FY23H1归母净利率同增0.6pct至6.8%。
　　FY23H1公司各项费用率良好，分销及销售费用率为2.24%，同比增长0.03pct；管理费用率为8.52%，同比减少1.3pct；研发费用率为2.73%，同比减少0.3 pct。
　　越南基地迈进效益提升期，制造优势显著。继续以当地首三间厂房的优化经验为蓝本，加速配置越南其他厂房的产能效率，提升综合毛利率；越南共六间厂房平均效率进一步提升，带动毛利率提升。截至2022年9月30日，公司于越南共有员工约39300人，加速本地化后，越南本地员工占比达到85%；越南总产值占公司总收入的比例扩大至80%。同时肇庆新区产业园区预期可按既定时间表搬迁，优化产能配置。
　　在消费气氛下降、供应链紧张、挤压在途库存释放等挑战下，维珍妮多年来在工艺技术研发、供应链优势、产品创新等综合竞争力进一步凸显：1）开源节流，积极应对宏观挑战。2）维持五年规划发展长期框架，以多元化业务保持稳健发展。3）工艺创新开辟独有发展路线，巩固差异化优势及竞争力。4）顺应越南供应链区域及规模优势，物料及设备创新奠定独特性门槛。5）产品创新优势突出，电商销售高速发展。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。伴随五年计划顺利开局，公司运动业务占比持续提升，创新工艺引领行业需求快速增长，消费电子配件多元化发展，建立更稳健的产品和品牌伙伴组合，贴身内衣业务及鞋类业务有望持续稳步增长。我们预计FY23-25收入分别为81.7、93.9、108.0亿人民币，调后归母净利分别为6.0、7.2、8.6亿人民币，EPS分别为0.49、0.59、0.70人民币元/股，对应PE分别为6.9、5.8、4.8x。
　　风险提示：汇率波动；越南疫情反复、产能释放不及预期；核心客户订单不及预期等风险。