广发证券-招商蛇口-001979-百年蝶变，踔厉奋发-221204

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　　强信用央企，开发经营并重。招商蛇口是我国最早的房地产公司之一，22年前10月全口径排名行业前六。19年蒋铁峰担任总经理以来，公司实现了有质量的发展（提高资产质量和转化效率、发展多元业务）。
　　从储备来看，蛇口21年核心区土储占比90%，单一省份土储占比最高仅为20%（江苏），广泛布局高能级市场，抗风险能力强。
　　扩表意愿强，周转效率提升。22Q3公司有息负债同比+16%，22年前10月拿地力度52%，是22年为数不多接近等量拓展的房企。公司销售/土储面积19-21年较11-18年提升了63%，22Q1-3公司在核心11城市拿地金额占比提升到了76%，为23年销售带来更强的确定性。
　　蛇口具备5000亿元销售金额增长的潜力。按照21年销售金额计算，公司累计覆盖了全国66%的市场，其中4个一类、15个二类、46个三类城市市占率分别为4.6%、3.5%、1.1%，分别贡献944亿元、1809亿元、516亿元。22年前10月公司在一类城市（北上广深）拿地市占率提升至9.3%，二批次拿地提升至13.5%，假设一线城市销售市占率提升至9.3%、13.5%，分别对应规模为4214亿元、5070亿元。
　　盈利预测与投资建议。22年前10月拿地毛利率26.2%，高于22H1结算7.3pct，盈利能力提升有望在25年报表上得到体现，经营ROE改善可期。公司在深圳拥有大量优质资产，账面成本极低，根据我们测算，前海、太子湾项目权益净增加值合计367亿元。经营质量的提升，估值具备修复空间，公司在手土储及未结算资源丰厚，NAV约为22Q3归母净资产的1.8x，考虑到行业景气度相对位置，按照22Q3归母净资产1.5xPB对应公司合理价值19.19元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业景气度存在不确定性；未来行业利润率的波动；疫情影响工程进度；前海、太子湾项目开发进度低于预期。