长江证券-固收+交易周记40：真正的挑战-221203

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　　上周债券市场迎来较大调整。近期债券市场表现欠佳，市场处于经济较差的底部区间，交易政策边际改善的预期，是债券市场耳熟能详的交易。随着官宣防疫政策调整，股票市场又迎来上行，但债券市场反而在周三超跌之后，在周四、周五迎来了一轮情绪修复，目前10年国债活跃券稳定在2.89%左右，展望后市如何？地产的销售、防疫政策调整后消费和生产三者的复苏，会何去何从？
　　目前市场体现了一定的偏空特征，反弹交易主要在短久期。随着这两天利率情绪的缓解，10年国债收益率从11月30日的2.89%下降到12月2日的2.87%，短端调整更多，1年国债从11月16日的2.20%下到了11月24日的2.06%；但长端国开并未随之下行，国开-国债呈现利差走扩，国开曲线上2年内活跃券收益率的下行主要在10BP左右，3-5年品种收益率并未边际下行；另外，信用品种与二永债3-5年品种并未明显下行，体现了目前主要配置盘的乏力。有投资人在反弹交易的过程中倾向2年期左右的二永品种，对4年、5年的相对谨慎，还是处于对明年资金利率的相对悲观预期，可见从税差、曲线利差、信用利差的角度看，确实有一定的偏空特征。
　　目前利率水平或已经超过了能支撑基本面复苏的水平。周三公布的11月份48%的PMI基本上奠定了即将公布的诸多11月份经济、金融数据的基准，从各类高频数据上看，剔除掉季节性后的环比也相较于10月份更低一些，截至11月24日沿海八省耗煤量同比下滑14%；11月份新增了3675亿元PSL抵押补充贷款，单月增长为2015年6月以来最高，可见政策性银行投放力度较强，票据利率在11月份最后一周也有所上行，金融数据可能会相对表现不错。但从目前经济内生增长、房地产销售仍然下滑的状态看，目前的利率水平或是不足以支撑距离复苏仍然较为遥远的基本面的。
　　防疫优化后的利率走势会如何呢？我们对比了国际上防疫优化，区分了首次优化和二次优化后的常态化，发现第一种场景下利率并未有明显的上行，虽然交通、消费有所恢复，但经济的动能仍然偏弱；二次优化常态化后，随着已经有了疫苗基础，新加坡、中国台湾等生产、消费恢复的过程相对较好，日本情况相对较差，而且利率同步在美国的全面加息背景下一路上行。我们很可能介于两种场景之间，优化之后的利率交易才面临真正的多重博弈和挑战。
　　理财子赎回告一段落，12月份是比较好的建仓时间。目前市场担心理财子的赎回情况与12月份到期情况，我们统计12月份赎回、净值在1以下的产品数量规模在四百亿左右，对市场整体体量影响不大，但理财子行为确实已经发生深刻改变。周期视角看，明年的潜在经济增速水平确实很难对应一个利率牛市；但我们一旦拆开分项看，出口以及今年基数较低的地产可能明年都难出现反弹，目前仍然处在强预期、弱现实的状态，多空双方都将迎来真正的挑战。
　　风险提示
　　1、利率、权益风险事件爆发；
　　2、政策超预期变化。