中泰证券-固定收益周报：如何理解债券特殊条款？-221203

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　　债券特殊条款类型繁多，存量债以含选择性特殊条款债券为主。债券所含特殊条款可依据是否具有明确的行权主体，分为权利类条款和承诺类条款。在权利类特殊条款中，含选择权特殊条款为体现含权债特点的重要条款，广泛存在于公司债、企业债、金融债、中期票据、定向工具中。承诺类特殊条款具有投资者保护性质，主要包括交叉保护、事先承诺、持有人救济、事先约束等。
　　近年来含权债发行增速有所放缓，存量含权债中典型选择权条款及其组合占比突出。自2015年来，含权债发行规模随信用债、金融债市场发展逐年扩张，近年发行规模增速有所放缓。在存量结构中，赎回、回售、提前还款等重要特殊条款及相关组合占比较高。
　　在选择性条款中，赎回和回售最为典型。二者分别为赋予发行人、投资人的选择性权利，在全部含特殊条款债券中占比较高。赎回条款常见于金融债、公司债、中期票据之中，回售条款常见于公司债、定向工具、中期票据中。调整票面利率通常作为赎回与回售的伴随条款同时出现。当赎回、回售、调整票面利率条款同时出现、且赎回日与回售日在同一天时，通常在回售日前发布赎回与调整票面利率公告，投资者根据调整内容决定是否回售。
　　延期条款为专属于永续债的特殊条款，并通常伴有利息递延权和强制付息事项。延期给予发行人延长可续期债券期限的权利，利息递延权给予发行人递延当期利息支付的权利，而强制付息事项规定在发生分红、减少注册资本等重大事项时，不得进行利息递延，一定程度上保护了投资者权益。
　　提前还款条款常见于企业债，赋予投资人能够分期提前偿还本金的权利。提前还款条款因其条款性质，常见于期限较长的债券中，能够缓解企业建设大型项目时的偿付压力。各类期限债券提前偿还时点及对应偿还比例具有一般性规律，当回售条款与提前还款条款同时出现时，若回售日处于提前偿还各时点之间，那么尚未发生兑付时点的偿还比例通常会随着债券回售情况而发生变化。
　　为探究特殊条款对债券成本的影响，我们选取典型特殊条款：赎回、回售、提前还款，并将永续债考虑在内，构建可以对比的债券组合进行分析。其中，赎回、提前还款、永续债能够构建的投资组合较少，我们采用枚举法列出了三种情形下债券的成本变化。
　　对于回售条款，我们以求各隐含评级平均数的方法进行分析，分散单个债券组合可能出现的误差。一级利差大多为负，这支持了回售条款对投资者有利的判断。分隐含评级看，隐含评级相对较低的AA与AA(2)基本都为负。无论是整体上还是分评级分债券类型，二级利差基本为负。
　　信用债市场回顾：本周信用债发行总额2019.94亿元，较上周下降3.92%，净融资额-473.50亿元，较上周减少40.82%，其中城投债净融资为64.71亿元，由上周的净流出（-233.12亿元）转为净流入，产业债净融资额为-538.21亿元，净流出规模同比减少28.72亿元；本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行；本周共4家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。
　　风险提示事件：1）含权债数据统计口径不准确；2）特殊条款成本分析样本代表性较弱，部分对比样本发行日期相隔时间较长；3）数据更新不及时及提取失误；4）信用风险加剧；5）政策梳理不完善等。