开源证券-房地产行业投资策略：供需双降下供给侧改革出清，阵痛后迎接城镇化下一阶段-221204

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　　需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量
　　2019-2021年，我们估算出商品住宅销售套数分别为1501、1549、1565万套，同时估算同期城镇家庭户新增683、685、434万户，二者之间的差异是改善型需求的体现。我们认为改善型需求目前已经成为住房需求的主力。而当前制约居民释放改善性需求的主要症结在于购房意愿相对较低、购房能力有所不足。未来我们也期待政策上能够对居民端有所支持，提升居民的购房意愿和能力，从而帮助居民更好的释放改善型需求。
　　韩国案例：他山之石，需求与价格走势背离
　　韩国是一个城镇化率较高的发达国家，过往10年，韩国城镇化率都在81%到82%之间波动。韩国存量住宅规模自2005年来缓慢提升，套户比维持相对稳定。从需求端看，人口自然增加数于2020年开始转负、结婚对数和生育率创新低，但2017年至2022年8月，韩国全国房价涨幅37%，首尔房价涨幅87%。韩国是一个典型的房地产价格和真实需求脱钩案例，值得我们深思。
　　城镇化率之上，结构变化将更为剧烈
　　截至2020年，除了西藏省城镇化率仅为35.7%以外，全国其他30个省级行政区（不含中国台湾、中国香港、中国澳门）的城镇化率均突破了50%，其中更是有21个省市突破了60%。各省城市化发展水平相对均衡，离散程度显著小于2010年的美国与2015年的日本。随着人口红利的消失与人口老龄化提速，作为经济活动的主要载体，城市的经济增长效率急需提升。因此打破行政壁垒，推动区域经济的协同发展，突破城市规模经济限制显得尤为重要，顶层思路逐渐由均衡发展向城市群战略转变。
　　投资建议
　　本轮供给侧改革一定程度上重塑房企经营模式与短期重点城市群市场格局，过去经营管理能力优秀，财务风格稳健的房企在强杠杆水平管理限制下具备更强的扩表能力，有望实现长期的市场份额提升与价值成长。供给侧改革下，胜者为王逻辑持续增强。受益标的：（1）保利发展、中国海外发展（未评级）、招商蛇口、万科A、中国金茂（未评级）等占据核心城市群较高市场份额的稳健型龙头；（2）越秀地产、建发股份（未评级）、栖霞建设等深耕核心城市群的区域型优质房企。
　　风险提示：全球宏观经济下行；疫情反复影响居民购买力和购房意愿；房地产融资政策持续大幅收紧